监管层狙击通道业务 打“飞的”送合同岁月不再

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《经济观察报》记者胡、、洪、、郑、，那些曾经疯狂冒险的日子终于结束了吗？有人哭，有人笑。显而易见的事实是，渠道业务的终结导致了金融生态的改变和金融市场的短期调整。

曾经广泛存在于金融体系中的渠道业务，在过去的几年里创造了一个又一个奇迹。其中最突出的是神话，几个基金子公司的资产管理规模在四年内超过了10万亿元。当然，证券业和信托业也因为渠道业务而不断刷新历史。

这些奇迹可能很难重现。近日，中国证监会发言人再次明确强调，证券基金经营者不得从事所谓的转移管理职责的渠道业务。尽管监管部门并没有全面停止渠道业务，但在中国金融体系去杠杆化的背景下，渠道业务逐渐走向终结的趋势已经越来越明显。

渠道业务的规模如何飙升，它将如何消退？市场将因此调整多少，这有待时间或历史来回答。所有这一切正在或将在中国金融市场上演。

现在，没有制度红利，证券资产管理和基金子公司还有很长的过渡路要走。

我疯狂奔跑的日子

我不认为这是一个转变的问题，而是生与死的问题！日前，北京某基金子公司投资银行总经理向《经济观察报》记者表示，该基金子公司不是金融体系中的主体。以前，子公司有一些系统分红和许可证分红。现在，剥夺许可证的优势有什么价值？

他承认，在过去的6个月里，他认识的许多行业从业者经常更换，去其他机构或自己创业。他还承认，他将很快离开该基金的子公司。

林浩(化名)也曾在另一家基金子公司工作，现在正处于焦虑和困惑之中。作为2013年成立的基金子公司的第一名员工，他仍然清楚地记得刚加入基金子公司时的那些年。

2012年底，他被命令参与建立其公共基金公司的基金子公司。当时，基金子公司只是市场上的新生事物。中国证监会刚刚发布了《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，允许设立三类从事特定业务的基金子公司。因为证监会对基金子公司的限制很少，基金子公司很快就被称为万能牌照，而林浩和公司也迎来了一路跑来的时刻。

公司刚成立时，基本上没有明确的业务方向，一切都在摸索中，没有任何限制。在加入之前，林浩实际上是一名二级市场研究员。在参与了基金子公司的工作后，由于人手有限，他成了万金油。当时，他从事金融业务，参与房地产业务，甚至为渠道业务签订了一份特殊的交付合同。

他全程参与了公司的第一个渠道业务。2013年上半年，华南一家经纪公司的朋友找到了他，并告诉他，该经纪公司有意与一家企业主开展债务业务。该经纪公司有自己的资金来出资，最初是打算通过经纪公司的资产管理渠道借钱。因为这种业务并不擅长，经纪公司发现，在接近完成交易细节时，它受到了政策的限制。当时，经纪公司内部的资产管理渠道不能直接将资金贷给企业所有者的账户，所以需要通过第三方渠道来运作。当时，信托公司已经广泛应用于渠道业务，并且曾经是他们的首选。然而，由于当时资金需求者对资金的迫切需求以及信托公司业务的蓬勃发展，很难找到一个愿意在短时间内完成会议等流程的信托机构。因此，该经纪公司的项目负责人发现林浩抱着尝试的心态。

经纪公司的一个朋友来找我。事实上，他当时只听说基金子公司存在这样的主体。他问我们是否能做这笔生意。当时，我们没有做一个单一的业务，整个行业还处于起步阶段，没有经验。事实上，我们不敢保证，但幸运的是，我们的内部决策机制超快，总经理直接带头。同一天，我们开始与托管机构进行协调和沟通，并很快完成了内部流程。会议的速度让经纪公司的所有朋友都大吃一惊！林浩回忆道。

在不到一周的时间里，这一单生意终于成功完成了。当时，基金子公司的渠道费与信托公司的渠道费相比，是千分之三。这笔总额为5亿元的交易使基金公司获得了150万元的渠道费。更重要的是，它成为当时基金子公司中第一个此类业务。

这只是林浩和他的产业一路运行的开始。在接下来的几年里，基金子公司以前所未有的速度在金融市场上扮演着重要的角色。

自2012年11月诞生以来，基金子公司管理的资产规模实现了爆炸式增长。在第二年，它迅速达到了9000多亿元的规模。当时，整个基金行业的总规模只有4.23万亿元，这使得基金子公司成为基金行业发展的重要支柱。在随后的2014年、2015年和2016年上半年，基金子公司的业务继续呈爆炸式增长。截至2016年底，规模已达10.5万亿元，创造了三年十倍增长的奇迹。

基金子公司大规模扩张的原因在于它们当时享受的政策红利。自2012年以来，放松证券和基金行业的呼声逐渐开始。年底，基金子公司应运而生，除了不能直接发放贷款外，几乎没有任何业务限制。此外，监管当局对当时开展银信合作和政信合作的信托公司进行了更多的监管和限制，为基金子公司的发展提供了难得的机遇。

2012年11月，中国证监会批准了3家基金子公司，12月又批准了9家基金子公司。2013年，行业进入快速扩张期。今年，共有50家基金子公司成立，凭借其广泛的业务范围以及对无风险资本和净资本约束的监管，迅速成为金融市场的新宠。到2015年，基金子公司的资产管理规模将超过母公司管理的公募基金，许多原本规模较小的基金公司将集中资源发展子公司，业务规模将迅速扩大，实现角落赶超。

在基金子公司爆炸式增长的背后，渠道业务贡献良多。在基金子公司管理的资产中，渠道业务占绝大多数。据统计，2016年，基金子公司渠道产品管理的资产达到7.47万亿元，占总规模的71.1%。

方正证券任泽平在研究报告中指出，2016年基金子公司投资非标准市场的规模为8.87万亿元，占82.8%。其中大部分与渠道业务重叠，部分属于基金子公司积极管理的信托业务。

渠道可追溯性

金融市场参与者对渠道业务并不陌生。

一般来说，就是所谓的渠道业务，即金融机构作为渠道方，利用其许可证，使外部资产以产品合同的形式在内部经过一个过程，并协助外部资产和资金用自己的营业执照完成交易。与主动管理业务不同，渠道业务中的渠道提供商一般不需要自己设计产品，不直接参与资产管理业务，往往通过合同协议承担相应的管理责任。

事实上，最早的渠道业务形式是银行与信托公司的合作模式。随着渠道业务的快速发展，信托业的资产迅速扩张。截至2012年底，信托业管理的资产为7.47万亿元，超过保险业成为金融业的第二大支柱。其中，渠道业务模式贡献了2012年信托行业收入的39%。

然而，从2010年起，出于风险考虑，银监会开始限制渠道业务。银监会通过通报和窗口指导，不断规范银行与信托公司的合作，同时不断加强对信托公司净资本的管理。银信合作在交易模式和资本约束方面越来越受到阻碍。当时，中国经济发展总体放缓，金融自由化改革的帷幕缓缓拉开，证券基金政策适时放松。

2012年底，修订《证券公司客户资产管理办法》，实施《基金管理公司特定客户资产管理试行办法》，拓宽了证券基金机构的投资范围。此后，银信合作和银基合作成为新的模式，逐渐成为银信合作的重要替代和补充，业务模式与传统的银信合作基本相似。政策放宽后，券商和基金可以开展定向、专户管理等业务。这种制度红利的背后是一个巨大的商业机会。证券基金领域的人就像打了鸡血一样，他们努力地举起了袖子。价格也很低，规模也在扩大，掠夺了许多原本在信托公司手中的业务。林浩说道。

事实上，基金子公司的证券资产管理和渠道业务在一定程度上是银信合作的变体。银行或其他金融机构委托基金子公司设立资产管理计划或证券公司设立定向资产管理计划，并向银行或其他金融机构指定的客户提供贷款或股权投资。专项资金账户产品中也有大量的渠道业务。比如，这次被证监会处罚的新和基金，也是由专项基金账户进行的渠道业务。

在众多渠道业务平台中，基金子公司实现了极致。与信托和经纪资产管理相比，基金子公司具有一个主要优势，即不受风险资本和净资本的约束。在没有资本约束的情况下，理论上基金子公司可以实现任何规模的渠道业务，而不需要成本。再加上无限的业务类型、高度的市场化、强大的激励机制和高效率，基金子公司在业务发展中几乎立于不败之地，资产规模迅速扩张。2016年，基金子公司渠道产品管理的资产达到7.47万亿元，占总规模的71.1%。从投资目标来看，主要投资于非标准市场，规模为8.87万亿元，占82.8%，最后投资房地产、地方融资平台、基础设施建设等。

同时，证券公司资产管理业务的绩效并不逊色。在证券公司，资产管理业务的快速增长也与渠道业务密切相关，这主要体现在有针对性的资产管理计划上。根据深湾宏源证券的研究报告，根据证券基金行业协会的数据，2017年第一季度末，证券公司的资产管理业务规模为18.77万亿元，其中目标资产管理规模为16.1万亿元，占85.5%。如果不包括目标资产管理计划，还包括银行外包等主动管理业务，因此纯渠道业务规模应小于16万亿元，约占70%-80%。

风险难以避免

仅在三年多的时间里，证券基金行业就飙升至前所未有的规模。然而，在一路运行之后，证券基金资产管理机构渠道业务的风险因素开始受到广泛关注。基金子公司充分利用监管套利，实现业务规模快速扩张。但是，在无序扩张下，存在着巨大的风险和隐患。因此，监管部门制定并颁布了相应的监管法律法规，以堵塞现有监管漏洞，消除潜在风险。任泽平在他的研究报告中说。

中国证监会发言人邓伟在2016年5月20日警告了这些风险。少数特殊子公司脱离行业，开展大量渠道业务，产品结构相互嵌套；忽视自身人力资源特点和管控能力，盲目扩张高风险业务；风险控制和合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本与资产规模不匹配，业务规模盲目扩张；组织结构混乱，无序扩张。

特别是在基金子公司行业，一个独特的风险是极高的杠杆。2016年，基金子公司资产管理规模高达10.5万亿元，但79家基金子公司注册资本总额仅为56.5亿元，行业杠杆高达1800倍。对于一些基金子公司来说，他们的杠杆甚至高达几千倍！这在信托、证券和其他资产管理领域很少见。

由于普通基金子公司的注册资本相对较低，有的可以超过2000万元，实际上抵御风险的能力很差，也正因为基金子公司的资本相对较小，任何单一的主动管理产品都可能难以承受，这也导致基金子公司对渠道业务的严重依赖。林浩坦率地说。

广泛存在的渠道业务似乎没有风险，但在实践中，一旦渠道业务发生风险事件，作为管理者的渠道方的责任往往陷入纠纷漩涡。

自2014年以来，多个资产管理平台持续发生各种风险事件。正是渠道业务中的这些常见问题使得监管者决心整顿渠道业务。

末日即将来临

对于证券和基金管理机构来说，一路飙升的好日子已经一去不复返了。在金融业去杠杆化的宏观背景下，渠道业务已经全面展开。

中国证监会发言人张笑君在今年5月19日的新闻发布会上再次强调，资产管理机构不应从事转移管理职责的渠道业务。谈到对新和基金特别账户业务缺乏风险控制导致的重大事件的处罚时，提到了他的说法。当然，监管当局所指的渠道业务不仅指基金子公司，还包括证券公司的资产管理。

目前，监管部门还没有明确出台完全禁止渠道业务的政策，但即便如此，监管部门对渠道业务的态度并没有让业内人士感到意外。事实上，监管机构前年就出台了政策，但对证券公司和基金公司资产管理的真正限制是从去年8月开始的，相当于近一年的时间。上述基金子公司投资银行部总经理表示。

正如他所说，监管当局已经让资产管理机构实际上迫使资产管理机构在实践中减少渠道业务。

华南某证券公司资产管理业务总经理表示，自去年下半年以来，公司一直提议控制渠道业务的规模，很多客户暗示渠道业务的成本在未来会增加，建议客户抓住时间窗口。然而，事实上，这只是一点点雷声和一点点雨声，当时行业并没有真正的变化。我们并没有真正停止渠道业务，如果有业务，我们会花时间去做。时间就是金钱。

渠道业务的从业者已经对渠道饭碗的变化有所期待和准备，但他们并不惊慌，直到现在，他们确信渠道业务已经真正走到了尽头。事实上，去年下半年我们发现很难开展业务。之后，对基金子公司的净资本有要求，包括风险计提、风险占用，现在基金子公司要求增资等。因此，较大的基金子公司，如经纪部门和银行部门的影响会较小，但较小的公司确实有问题，包括现在的资本增加，大股东已经考虑了收入问题。一些基金子公司已经逐渐停止或被边缘化。去渠道业务今年开始严格执行，部分基金子公司的业务逐渐停止或被边缘化。上述基金子公司投资银行部总经理表示。

渠道业务的终结将不可避免地导致金融生态的改变，短期金融市场的扰动也受到关注。

一位大型保险投资者告诉记者，今年的金融去杠杆化是一大趋势。在这样的背景下，债券市场首当其冲，因为金融去杠杆化会影响资金的价格水平，增加资金成本，而对于股票市场来说，则主要是情绪化的。随着去杠杆化程度的提高，股票市场的流动性在未来可能会受到影响。在第19次全国代表大会之前，市场仍然稳定，市场价格不会出现剧烈波动。

新华基金研究总监兼基金经理张林对《经济观察报》表示，收紧渠道业务对股市的影响有限。2016年，渠道业务主要投资于票据(占13%)、银行委托贷款(占14%)、信托贷款(占12%)和资产收益权(占14%)，而证券投资仅占15%左右。此外，对我们来说，这是一件好事，这意味着行业更加规范，原来过高的杠杆基金应该清理，同时，从空转移的一部分资金将变成现实，投资于房地产行业。

没有制度红利，证券基金管理机构还有很长的转型路要走。

任泽平表示，在监管当局的沉重打击下，sturm und drang的基金子公司开始踩刹车。在政策闸门逐渐关闭的背景下，大量基金子公司的核心盈利业务处于停滞状态，资产管理的生存规模开始萎缩，因此有必要进行业务转型。此外，为了避免赎回危机和满足监管要求，基金子公司也被迫补充资本。

中信证券资产管理业务高级副总裁魏星写道，包括券商在内的资产管理机构主要发挥规避银行监管、便利交易的渠道功能，不承担风险，也不体现资产管理在挖掘优质资产、进行组合管理方面的核心价值。从本质上讲，它们是一种监管套利，它们的创收能力也很差。

从经纪资产管理的发展方向来看，他的判断是规模增长率已经从高速逐渐转变为中速，业务方向已经从渠道业务逐渐转变为主动管理和证券化，盈利模式已经从资产负债驱动转变为资产配置驱动。事实上，证券公司的中短期固定收益管理模式和接受银行理财资金的基金是以购买和持有为主的资产负债业务，其核心业务是流动性管理。然而，随着债券牛市的结束和优质资产供给的减少，原有的商业模式已经难以维持大规模，有必要转向资产配置驱动的净值投资管理模式。