伍戈：决定房地产投资的“短边”

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资料来源:吴歌经济票据(身份证:吴歌票据)

核心要点:

1.尽管中国房地产销售和价格同比增速已经出现拐点，但本轮调控以来房地产投资的变化却滞后于历史规律。从过去几轮的政策实践来看，中国的房地产调控往往是与供给和需求同步进行的，有时方向甚至是矛盾的。在此背景下，根据监管条件下的短线原则，可以更好地分析房地产投资趋势。

2.当供给和需求同时受到调节或抑制时，两者的短期性决定了房地产市场的均衡发展。房地产库存是供求平衡的外化，反映了市场供求相对强度的变化。鉴于近期房地产库存的下降趋势，我们判断相对于需求而言，供给是决定当前房地产市场及其投资变化的短期因素。

3.在供给方面，土地和资本往往是影响房地产开发商供给行为的两个主要因素。虽然过去房地产投资的趋势与根源和货币政策大致同步，但在以往的调控中却常常相互背离。根的兴衰和货币政策使得房地产投资的趋势更加扑朔迷离。自本轮调控以来，房地产投资与落地生根的趋势更加同步，落地生根是一个短板。

4.展望未来，基于现阶段房地产企业资金仍然比较充裕，实际利率处于较低水平，土地(而非货币政策)的根源可能仍然是决定房地产投资趋势的短板。未来，房地产投资将继续下降，宏观经济动能下降趋势相对平缓。在这种背景下，金融去杠杆化和货币市场紧缩将持续一段时间。

文本:

随着去年下半年以来监管的收紧，中国房地产销售和房价的同比增长率有所下降，但其投资却逆势上升。虽然今年5月份投资数据开始下降，但与历史规律相比，其调整明显滞后。通过中国房地产销售和价格的同比增长率来预测房地产投资趋势的传统方法似乎越来越不准确。值得一提的是，中国房地产市场的发展和监管具有鲜明的中国特色。从过去几轮调控来看，供给和需求往往是同时调控的，有时政策方向甚至是矛盾的，这使得房地产投资的趋势更加扑朔迷离。

在这种背景下，我们很难用市场化思维来判断中国房地产市场的均衡。当供给和需求同时受到调控或抑制时，往往是两者的短板最终决定了房地产市场的均衡发展。也就是说，在管制条件下，我们有必要探讨谁是影响房地产市场及其投资的主要矛盾或矛盾的主要方面，以便更科学地判断宏观趋势和市场走向。

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1.谁是影响房地产市场的短板:供给还是需求？

在过去的三轮调控中，贷款限制和购房限制已经成为房地产政策的常态，政策制定者运用价格、数量等多种调控手段进行调控。但从实际效果来看，房价在短期抑制后似乎显示出报复性反弹。从经济法的角度来看，行政控制措施很难完全消除市场供求矛盾。当供给和需求被同时调节时，两者的短期性将决定房地产市场的均衡发展。

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在目前的量价控制下，如何判断谁是影响房地产市场的空头？由于房地产库存是供求平衡的外化，因此可以用来判断市场供求相对强弱的动态变化。在库存计算方面，通常可以采用新建筑面积减去销售面积的典型方法，即新建筑面积代表房地产开发商的供应量，销售代表买家的需求。如果库存较低，这可以大致解释供应相对弱于需求。随着我国“三比一、一减一补”政策的推行，自去年初以来，房地产库存无论从绝对数量还是相对增长率来看，都呈现出整体下降的趋势。我们认为，与需求相比，供给是决定当前中国房地产市场及其投资变化的短期因素。

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第二，谁是影响房地产开发商供给的短板:根还是钱？

在供给方面，土地和资本往往是影响房地产开发商供给行为的两个主要因素(俗称根和钱)。过去，在研究房地产投资时，很容易忽略根本因素。我们发现，自2002年5月土地市场推出招投标、拍卖和挂牌制度以来，草根与房地产投资的相关性越来越强。在下文中，我们选择了征地面积的增长率来衡量土地的根，这反映了房地产开发商以各种方式取得土地使用权的土地面积，其征地成本直接反映在房地产投资中近五分之一(值得一提的是，除了征地面积之外，还有两个与土地供应相关的指标，即土地供应面积和土地交易面积，但它们与投资的相关性较弱)。此外，我们使用房地产开发基金的累计同比增长率来衡量房地产开发商资金的充足性，即货币政策的紧缩性。

观察历史数据，我们可以看到，过去房地产投资的趋势虽然与根源和货币政策大致同步，但往往偏离调控的实践。房地产投资有时与货币政策更同步，有时与根源更同步。根源和货币政策的兴衰往往使房地产投资的趋势更加扑朔迷离。例如，自本轮房地产调控以来，政府一方面严格控制资金流入房地产市场，另一方面增加了部分土地供应，这显然对房地产投资产生了相反的影响。从2016年以来的趋势来看，房地产投资与基本面更加同步，这表明基本面是影响房地产投资变化的短板。

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第三，确定未来房地产投资的短期面:根源和货币政策的演变

展望未来，在上述两个影响房地产投资的因素中，根源是否还很短？这取决于未来根与货币政策之间的相对变化:如果货币政策收缩缓慢，根可能继续成为空头；如果货币政策大幅收缩，那么货币政策将取代基本面，成为决定投资下降趋势的空头。值得一提的是，我们已经排除了舍改革的影响。事实上，今年的棚改任务已经从去年的606万套变成了600万套，规模变化不大。虽然其货币化安置率有望上升，但不会对今年的基本面和货币政策走势造成太大的直接干扰。

未来货币紧缩对房地产投资的影响相对有限。从当前宏观货币环境来看，实际利率(ppi调整后的人民币加权平均贷款利率)处于历史低点，今年1-3月甚至为负；从微观企业的盈利能力来看，今年房地产企业的净利润增长率处于历史高位，这无疑形成了对房地产投资的有利支撑。

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更具体地说，从房地产开发的资金来源来看，与前一轮监管不同，自筹资金和银行贷款有效地抵消了其他资金的下降。具体来说，在自筹资金方面，由于今年一季度上市房地产企业净利润增长33%(远高于上一轮调控)，自筹资金充裕的局面将持续一段时间；在银行贷款方面，目前房地产信贷政策受监管的影响小于其他融资方式，贷款仍然充裕；目前，金融去杠杆化对住房企业的影响主要集中在非银行金融机构的贷款部分，但它占房地产总资金来源的比例不到3%；在利用外资方面，虽然NDRC已基本停止发放房地产企业海外发债的批准文件，但这一比例还不到0.2%。综上所述，我们预计房地产开发基金的增速将在年内逐步降至2%-6%左右。

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未来根萎缩将对房地产投资产生负面影响。从征地面积来看，“三四线城市”的比例高达72%，因此对“三四线城市”的判断变得非常关键。从土地供应的角度来看，今年年初，中央政府首次使用存量反周期指数来调控土地供应的速度，要求如果消化周期超过36个月，就应该停止土地供应；36-18个月，以减少土地供应。在此背景下，三线城市土地供应面积增速呈现快速下降趋势(没有四线数据)，未来市场的土地收购活动不容乐观。综上所述，我们预测中国的征地面积增长率可能在年内下降到-2%到-10%。

总体而言，未来货币紧缩对房地产投资的影响相对温和，根源仍然是短期的。基于此，我们对未来不同情况下的房地产投资趋势进行了悲观、中性和乐观的模拟预测，预测房地产投资的年增长率在4%-7%之间。需要强调的是，以上判断是基于当前的市场环境和信息。如果未来金融监管超出预期，将对资本产生更大的影响，那么货币政策可能会取代基本面，成为制约房地产投资变化的短期因素。

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四.基本概要

首先，中国房地产市场的发展和监管具有鲜明的中国特色。供给和需求往往是同时调节的，有时政策调节的方向甚至是矛盾的。在这种背景下，我们很难完全按照市场化结算的思维框架来判断房地产市场的均衡演变，借助监管条件下的短期原则可以更好地分析和预测房地产投资的趋势。

其次，从房地产存量的下降趋势来看，我们判断相对于需求而言，供给因素是决定房地产市场和投资变化的短板。此外，就供给而言，土地和资本是影响房地产开发商供给行为的两个主要因素，但在实践中它们往往相互背离。自当前的房地产调控以来，房地产投资越来越与地面同步，这是影响房地产投资变化的短板。

第三，展望未来，由于房企资金相对充裕，实际利率较低，未来货币紧缩对其投资的影响有限。在政府调控土地供给节奏的情况下，土地供给增长率仍将大幅下降，土地的根源仍将是影响房地产投资变化的短板。预计今年房地产投资和宏观经济动能将继续下降，但趋势相对平缓。在这种背景下，金融去杠杆化和货币市场紧缩将持续一段时间。

[作者]吴歌:华融证券首席经济学家，长期在中国人民银行货币政策部工作，曾在国际货币基金组织担任经济学家。高丽:华融证券宏观研究员，曾在香港中文大学学习。袁林:华融证券实习生研究员。

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