邓海清:资管新规下银行理财转型3路径 ABS或成大赢家

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“克里斯蒂娜·菲茨渠道”全球首席经济学家邓海清；“克里斯蒂娜·菲茨”大资本管理渠道研究员陈

2017年11月17日，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、外汇局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，主要内容如下:

1.征求意见稿(1)明确否定了“渠道业务”，(2)明确只允许一层嵌套，(3)明确打破了刚性赎回，(4)明确了央行统一的后台职能，(5)建立了统一的“大资本管理监管框架”，这对降低中国金融体系风险具有重要意义；

2.本次征求意见稿认可了外包和投资业务的合法性，同时对期限错配的态度明显有所缓和，没有对债券市场有很大好处的监管措施，所以从监管部门的初衷来看，本次征求意见稿对债券市场是有利的。

3.该征求意见稿明确规定“除管理费外的所有投资收益都应给予投资者”，这意味着业绩奖励的合理性被否定。我们认为全面禁止资产管理行业的绩效奖励是有偏见的，不利于资产管理产品的管理者为投资者服务。如果没有业绩奖励，管理者的唯一目标是“增加资产管理规模”，而投资者的目标是“提高投资收益”，两者的利益并不一致；

4.该征求意见稿将银行融资等同于其他资产管理，但实际上，其历史背景、投资特点和债务稳定性存在较大差异，“监管部门对银行融资的要求”与“公众对银行融资的认知”存在较大偏差。银行融资全面采用市值法，当债券市场下跌时，会导致债券市场大幅波动，导致债券市场和银行股出现大幅波动的风险，这不是监管部门的本意

5.风险敞口草案中明确规定，如果资产管理产品投资于非标准化债务资产，必须遵守期限匹配原则。然而，由于银行理财的一般情况不超过一年，非标准资产的期限往往超过一年。这意味着，一方面，新增加的非标准化债务资产在未来不会被扣去银行理财资金；另一方面，由于当前非标准债务资产存量具有长期性，过渡期后的持续时间仍超过银行的财务管理期，且非标准资产存量缺乏新的对接资金，这将使非标准资产面临更大的出售压力。

6.对于新规定下银行理财的未来发展，克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)推测，在新规定限制银行理财投资非标准、刚性赎回和成本法估值的情况下，未来银行理财发展有三种可能途径:

首先，银行继续大力发行新的净资产理财产品。在银行理财产品不能非标准投资的情况下，银行可能会进一步加大银行理财对债券市场的配置规模。如果出现债券牛市，这种配置需求将更加旺盛。但是，如果债券市场出现熊市，亏损较大的银行理财将面临大面积的赎回压力，这将导致债券市场的下跌。因此，根据新规定，银行将继续发行。

其次，银行继续大力发行新的净资产理财产品，但投资目标可能转向资产支持型产品。在银行理财转型的新路径下，资产支持型证券可能成为“赢家通吃”。原因是，根据新规定，“规范的债务资产是指在银行间市场、证券交易所市场以及国务院和金融监督管理部门批准的其他交易市场交易的、公允价值合理、流动性高的债务资产。”在交易所上市的abs资产显然属于标准化的债务资产，但与此同时，abs资产的交易并不活跃，这使得大多数资产缺乏明确的市场公允价值。在这种情况下，未来资产证券化资产是属于标准化资产还是非标准化资产，资产证券化资产是采用成本法还是净值法核算，还需要进一步确认。我们认为，不排除未来资产证券化资产将成为标准化资产和成本核算，成为新的净资产理财产品的“新宠”，资产证券化可能成为“大赢家”；

第三，如果银行选择逐步放弃传统理财业务，现有理财业务的负债将转移到银行存款、固定收益资产管理产品(包括银行新的资产管理产品)和货币资金。同时，在存款利率相对刚性的情况下，银行的整体负债成本将大幅下降，这意味着如果有一个稳定的方式来实现银行理财模式的转换，同时对债券来说也是一个长期的好处。

一、《大额资金管理新规定》出台的背景和意义

近年来，在政策推动和市场力量的共同作用下，中国资产管理业务规模不断扩大。然而，在资产管理业务快速发展的过程中，存在监管套利和市场金融风险加剧的问题，监管政策已不能适应当前环境。为此，代表团三次会议协调监管，发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。

具体来说，在单独监管制度和缺乏统一监管制度之前的情况下，由机构资产管理业务加剧的金融系统风险主要分为两个方面:

第一，在缺乏统一监管的情况下，金融机构进行监管套利，这大大增加了金融系统的风险，包括资产管理产品的多层套汇导致的风险传导、影子银行监管不足导致的资本转移、资金池操作导致的违约风险；

二是金融机构开展资产管理业务无序扩张。当刚性赎回叠加时，资产管理业务将很容易演变成庞氏骗局。一方面，由于刚性赎回的存在，基金委托方愿意委托金融机构进行管理；另一方面，当面临损失时，资产管理产品经理可能会“推倒东墙，补上西墙”，从而逐渐积累损失和系统风险。

该征求意见稿(1)明确否定了“渠道业务”，(2)明确只允许一层嵌套，(3)明确打破了刚性赎回，(4)明确了央行统一的后台职能，(5)建立了统一的“大资本管理监管框架”，这对降低我国金融体系风险具有重要意义。

我们对这份征求意见稿总体持积极态度，但在本文的最后部分，我们将重点讨论将银行理财等同于其他资产管理产品似乎不符合中国目前的现实，甚至可能导致相应的债券市场和银行股票风险。

第二,“关于大资本管理的新规定”比预期的要好，监管当局的意图是，债券市场应该是盈利的空筋疲力尽

首先，很明显，在这部分讨论中，我们不讨论银行财务管理。主要原因是我们认为“新规定可能导致的银行财务管理的主要风险”可能不是监管当局的本意，所以我们将其作为本文第三部分的讨论部分。在这一部分中，我们将重点关注除银行融资外的大资本管理新规定的内容。

在2017年10月至11月的债券市场雪崩之后，市场变成了一只受惊的小鸟。许多投资者可能会看着草案征求意见，认为只要它是一份监管文件，就一定是空.债券市场的利润我们认为，投资者应比较本次招标与之前招标草案(2月版)之间的差异，并检查本次招标对空的监管益处是否超出市场预期。经过仔细分析，我们发现，此次招标不仅与之前的监管政策相比应该放缓，而且明显好于之前市场对严格监管趋势的预期。因此，市场推出这项新规定是合理的。

以下重点是对本征求意见稿中一些具体条款的解释。

(1)承认外包和投资的合法性。《征求意见稿》和央行对记者提问的答复中明确指出:“充分考虑了金融机构因缺乏投资能力而委托其他机构投资的合理需求，明确了金融机构可以将其资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将其资产管理产品资金委托给其他机构投资”，“金融机构可以聘请具有专业资格并接受金融监管部门监管的机构作为投资顾问。”投资顾问发布交易指令，指导委托机构在特定系统和托管账户中操作。”

自2017年4月以来，监管当局对外包和投资的态度一直非常消极，因此人们对外包和投资能否持续存在很大怀疑，这导致事实上外包和投资一直是债券市场的一个真实和潜在的利益。该征求意见稿明确了外包和投资的合法性，有利于债券市场的稳定和发展。

(2)标准化资产投资不再“禁止期限错配”，这与二月版《风险暴露草案》和央行二季度货币政策执行报告相比，是一个重大变化。在以前的版本中，有这样一个条款:“产品的期限与投资产品的期限相匹配”。我们在第二季度货币政策执行报告的评论中明确提出，“这是否意味着没有产品可以投资无限期的股票？监管纯粹是为了流动性管理，它直接要求产品期限与被投资产品的存续期相匹配。政策有偏见吗？”

征求意见稿改变了以前的表述，删除了“产品条款与投资期限相匹配”，而只禁止“非标准”条款不匹配。此外，之前的版本“不允许开展或参与具有滚动分配、集中运作、期限错配和单独定价特征的基金池业务。”现删除“期限错配”，增加“加强期限错配流动性风险管理”

我们认为，这份咨询草案抓住了期限错配的实质，即期限错配是一个流动性风险问题，管理人应自行承担后果，而不是通过立法强行禁止期限错配。特别是，标准化资产与流动性的期限错配既合理又不可避免，否则任何资产管理产品都不能投资股票。

(3)与前一版相比，《征求意见稿》中合格投资者的判断标准明显提高。“家庭金融资产不低于500万元，或者我最近3年的平均年收入不低于40万元，并且我有2年以上的投资经验”，其中最大的变化是对家庭净资产的要求从100万增加到500万，但实际影响非常有限。主要原因是合格投资者和非特定投资者之间的区分主要用于区分私募股权产品和公开发行，即公开发行(银行融资、公开发行等)。)不受合格投资者的限制，而私募股权产品最初受到与此版本类似的合格投资者的限制。根据2014年《私募股权基金监督管理暂行办法》，合格投资者是“金融资产不低于300万元人民币或最近三年平均年收入不低于50万元人民币的个人”

(4)《征求意见稿》提出:“为防止同一资产的风险影响多个资产管理产品，多个资产管理产品在该资产中的总投资规模不得超过300亿元人民币”，其政策的主要出发点是防止“金融机构通过设置多个资产管理产品为单个项目融资，变相突破投资者数量限制或其他监管要求”。这在以前的版本中是没有的，但是300亿的规模是非常大的。

(5)原版本提出“小规模公开发行是介于公开发行和非公开发行之间的一种融资形式，有利于更好地满足实体经济的多层次投融资需求”。然而，该《征求意见稿》直接将产品分为公开发行产品和非公开发行产品，并删除了“小额公开发行”的类别，主要是因为它阻止了金融机构以这种方式进行监管套利。

(6)与前一版本一致，该征求意见稿也明确指出“除管理费外的所有投资收益都应给予投资者”，即否定了绩效薪酬的合理性，但我们对这一原则一直持有不同意见。这次咨询的理由是:“金融机构将超过预期回报率的部分投资收入转化为管理费或直接转化为中间业务收入，而不是交给投资者，投资者自然难以承担自己的风险”，这似乎在逻辑上是站不住脚的。

首先，要求投资者承担自己的风险和管理者收取业绩回报之间没有冲突。即使经理人获得业绩奖励，投资者仍能获得大部分投资收入，因此他们的潜在收益和潜在损失大致相等。

其次，从激励相容的角度来看，管理者获得绩效奖励有助于提高其积极性和投资收益。对于投资者来说，一只基金获得了业绩奖励，但回报率却很高，而另一只基金没有获得业绩奖励，但回报率却很低，因此投资者显然会选择前者而不是后者。

第三，如果没有业绩奖励，经理们往往会把更多的精力放在吸引资金上，而不是进行投资，因为好的投资和坏的投资的费用是一样的，经理们最好专注于进行大规模投资，这与资产管理的本质是背道而驰的。

最后，从国内外的实际操作来看，资产管理行业收取绩效薪酬是一种行业惯例。从国际角度看，主流私募股权基金收取20%的绩效薪酬，少数公共基金收取绩效薪酬或与绩效薪酬挂钩的管理费；在国内，《私募股权基金监督管理暂行办法》明确规定“如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩奖励”，并承认业绩奖励的存在。

因此，我们认为全面禁止资产管理行业的绩效奖励是有偏见的，不利于资产管理产品的管理者为投资者服务。如果没有业绩奖励，管理者的唯一目标是“增加资产管理规模”，而投资者的目标是“提高投资收益”，他们的利益是不一致的。

总的来说，ficc渠道的Christina认为征求意见稿认可了外包和投资业务的合法性，同时对期限错配的态度明显有所缓和，没有出现对债券市场有重大好处的意外监管措施，因此征求意见稿对债券市场是有利的。

在下一节中，我们将重点讨论“新规定可能导致的银行财务管理风险，以及相应的债券市场和银行股风险。”我们目前的观点是，这种潜在风险不是监管当局的本意，可以通过官方文件或其他形式加以改善。

第三，银行金融转型的三条新路，abs可能成为“大赢家”

在上面，我们重点讨论了为什么“大资本管理新规定”对债券市场来说是“利润空枯竭”。在这一部分，我们需要提醒《大资本管理新规定》的一个巨大的风险隐患点:银行融资可能面临“重大调整”，进而导致“银行股票风险、债券市场风险”，具体分析如下:

(1)在《大资本管理新规定》中，央行的态度是将银行的非担保金融管理等同于其他资产管理产品，我们认为这一政策倾向仍需讨论。与其他资产管理产品相比，银行理财产品有很大的不同，因此将银行理财产品全面归类为资产管理产品可能会造成极其严重的金融不稳定。具体来说:

首先，银行融资的一个重要特征是利率市场化背景下的银行存款替代。虽然银行财务管理从一开始就被认为是一种表外属性，与存款不同，无论是对普通人还是在银行的实际操作过程中，它都是指银行表中的操作模式，即采用成本法定价，实行刚性赎回。但是，其他资产管理产品都是典型的基金运作模式，市场已经形成了客户自己承担风险的共识，都是用市值法定价的。

第二，与其他资产管理产品相比，银行理财产品追求收入稳定的程度远远高于追求超额回报的程度，并以持有到期日作为获取收入的主要方式。从资产配置的角度来看，银行理财主要关注债券、非标准资产和货币市场，并以到期日作为获取收益的主要方式，这与基金和券商注重利差收益的事实有很大不同。从运行结果来看，债券基金的收益波动远高于银行融资。其中一个重要原因是债券基金在牛市中获得更多收益，在熊市中损失更多，这当然与市值法和成本价估值密切相关。

第三，与其他资产管理产品相比，银行融资的负债是刚性的，即投资者具有较高的稳定性。主要原因是，

首先，其他资产管理产品有特定的投资方向。例如，股票基金的投资方向是股票，债券基金的投资方向是债券。投资者投资某项资产管理产品的最重要原因之一是投资者认为资产管理产品的投资目标可以上升，即可以获得资本收益。投资者的心态随着时间和市场的变化而变化，这导致基金和经纪资产管理的波动性极高。因此，资产管理产品必须随时准备清算，这意味着对于基金和经纪资产管理，必须使用市值法。

第二，就银行融资而言，投资者的目的只是“高收益的定期存款”，而不是“投资于某种特定的资产”，这导致投资者对银行融资的需求高度稳定，即银行融资的债务面与其他资产管理产品相比呈现刚性特征，这与存款的刚性特征高度一致。

因此，由于银行融资与其他资产管理产品存在明显差异，将银行融资全面归类为“大资产管理”似乎不符合中国当前的现实。

(2)目前，近一半的银行理财规模(约15万亿元)是通过债券配置的。如果新规定直接将银行理财等同于其他资产管理产品，而在刚性赎回的情况下，如果面临债券熊市，那么银行理财这一部分将面临更大的净亏损，这将直接导致银行理财面临更大的赎回压力，带来进一步的债券销售周期，增加债券市场大幅波动的风险。

具体来说，尽管监管当局一直希望银行财务管理能够实现“打破刚性赎回”，但对于大多数股票金融投资者来说，他们投资财务管理的原因是因为“刚性赎回预期”，而银行的运作方式类似于资产负债表上的资产。一般来说，表外财务管理的“刚性赎回”一直保持着，一旦这种预期被打破，特别是“债务灾难”导致财务投资的负回报，就可能引发大规模的“挤兑”

一个更直观的逻辑是，用市值法定价的债券投资机构越多，债券市场的波动性就越大，因为用市值法定价意味着加剧追涨杀跌，而用成本法定价可以通过持有至到期(还本付息)使浮动损失消失。银行融资，作为整个市场上几十万亿的投资规模，其中近一半主要投资于固定收益产品。如果用市值法定价，其对债券市场波动性的影响将难以估计。

回到当前版本的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，由于要求银行在财务管理中采用“净值管理”，虽然最终结果表明财务管理确实能够打破刚性赎回，但这一过程的痛苦可能超出监管部门和市场的想象，债券市场和银行股的大幅波动将不可避免。

(3)新规定明确规定，资产管理产品投资非标准化债务资产应遵循期限匹配原则。但是，由于银行融资期限一般不超过一年，而非标准资产的期限大多超过一年，这意味着未来不会再有银行融资资金对接新的非标准债务资产。

此外，市场上有观点认为，由于2019年6月30日的过渡期，大部分银行理财产品将在过渡期之前直接到期，因此对市场的影响较小。对此，我们完全不同意即使银行理财产品到期，银行理财产品的非标准资产也不会到期。同时，由于当前非标准债务资产存量具有长期性，过渡期后的持续时间仍超过银行理财期，这意味着非标准资产存量也缺乏新的对接资金，这将使非标准资产面临更大的抛售压力，造成一定的市场波动风险。

具体而言，新规明确规定“如果资产管理产品直接或间接投资于非标准化债务资产，非标准化债务资产的终止日期不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最迟开放日”，这意味着如果银行理财完全等同于资产管理产品， 而目前银行主流理财产品的期限基本上不超过一年，那么，当非标准化债务资产的一般期限超过一年时，未来的银行融资根本无法对接这部分资产，非标准化债务资产基本上面临着没有资金对接的局面。

更值得注意的是，目前近三分之一的银行产品对应非标准资产，即非标准资产的规模约为10万亿。由于仍有不少非标准资产存在3年以上，即使经过2019年6月30日的过渡期，期限仍将超过新增银行理财基金的1年期限，这意味着现有非标准资产可能面临大量抛售的压力，导致一定的市场波动风险。

此外，我们发现尽管文件明确指出“目前，银行公开发行的产品主要是固定收益产品。”例如，股票产品和其他产品的发行必须得到银行监管机构的批准，用于支持市场导向和合法债转股的产品除外。然而，由于公允价值定价的明显缺失，债转股将属于非标准化资产。此外，债转股的期限一般为5年左右，也就是说，债转股在性质上相当于5年的非标准产品。虽然政策层鼓励市场积极配置债转股，但在实际操作过程中，由于银行理财产品在性质和期限上无法匹配，新规定中“期限匹配”的限制与鼓励“银行产品配置债转股产品”之间存在一定的矛盾。

表:银行的财务管理运作一直类似于银行表中资产和负债的自然期限不匹配。新规将导致银行的财务管理无法配置非标准资产

综上所述，克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)认为，历史背景、投资特征和债务稳定性存在较大差异，“监管当局对银行财务管理的要求”与“公众对银行财务管理的认知”存在较大偏差。银行财务管理全面采用市值法，当债券市场下跌时，会导致债券市场大幅波动，进而导致“债券市场和银行股大幅波动的风险”，这不是监管部门的本意。

同时，新规定明确规定，如果资产管理产品投资于非标准化债务资产，必须符合期限匹配原则。然而，由于银行理财一般不超过一年，非标准资产的期限往往超过一年。这意味着，一方面，新的非标准化债务资产在未来不会被扣去银行理财资金；另一方面，由于当前非标准债务资产存量具有长期性，过渡期后的持续时间仍超过银行的财务管理期，且非标准资产存量缺乏新的对接资金，这将使非标准资产面临更大的出售压力。

克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)推测，对于新规定下银行理财的未来发展，在新规定限制银行理财投资非标准、刚性赎回和成本法估值的情况下，未来银行理财发展有三种可能途径:

首先，银行继续大力发行新的净资产理财产品。在银行理财产品不能非标准投资的情况下，银行可能会进一步加大银行理财对债券市场的配置规模。如果出现债券牛市，这种配置需求将更加旺盛。但是，如果债券市场出现熊市，亏损较大的银行理财将面临大面积的赎回压力，这将导致债券市场的下跌。因此，根据新规定，银行将继续发行。

其次，银行继续大力发行新的净资产理财产品，但投资目标可能转向资产支持型产品。在银行理财转型的新路径下，资产支持型证券可能成为“赢家通吃”。原因是，根据新规定，“规范的债务资产是指在银行间市场、证券交易所市场以及国务院和金融监督管理部门批准的其他交易市场交易的、公允价值合理、流动性高的债务资产。”在交易所上市的abs资产显然属于标准化的债务资产，但与此同时，abs资产的交易并不活跃，这使得大多数资产缺乏明确的市场公允价值。在这种情况下，未来资产证券化资产是属于标准化资产还是非标准化资产，资产证券化资产是采用成本法还是净值法核算，还需要进一步确认。我们认为，不排除未来资产证券化资产将成为标准化资产和成本核算，成为新的净资产理财产品的“新宠”，资产证券化可能成为“大赢家”；

第三，如果银行选择逐步放弃传统理财业务，现有理财业务的负债将转移到银行存款、固定收益资产管理产品(包括银行新的资产管理产品)和货币资金。同时，在存款利率相对刚性的情况下，银行的整体负债成本将大幅下降，这意味着如果有一个稳定的方式来实现银行理财模式的转换，同时对债券来说也是一个长期的好处。

综上所述，克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)认为，这一关于大资本管理的新规定的出发点是正确的，将各类资产管理产品纳入统一的资产管理监管框架，对于中国长期金融稳定和降低金融体系风险具有重要意义。

除银行财务管理外，从监管的初衷出发，本文对债券市场是有益的。首先，期限错配等监管标准优于之前版本的风险暴露草案。其次，它承认外包和投资的合法性。最后，空没有超出市场预期的增量收益。

这份征求意见稿中最有争议的问题是银行财务管理。本文将银行财务管理等同于其他资产管理，但实际上在历史背景、投资特征、债务稳定性等方面存在很大差异，《银行财务管理的监管要求》与《人们对银行财务管理的看法》之间存在很大偏差。银行财务管理全面采用市值法，当债券市场下跌时，会导致债券市场大幅波动，导致“监管当局无意”

同时，新规定明确规定，如果资产管理产品投资于非标准化债务资产，必须符合期限匹配原则。然而，由于银行理财一般不超过一年，非标准资产的期限往往超过一年。这意味着，一方面，新的非标准化债务资产在未来不会被扣去银行理财资金；另一方面，由于当前非标准债务资产存量具有长期性，过渡期后的持续时间仍超过银行的财务管理期，且非标准资产存量缺乏新的对接资金，这将使非标准资产面临更大的出售压力。

克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)推测，对于新规定下银行理财的未来发展，在新规定限制银行理财投资非标准、刚性赎回和成本法估值的情况下，未来银行理财发展有三种可能途径:

首先，银行继续大力发行新的净资产理财产品。在银行理财产品不能非标准投资的情况下，银行可能会进一步加大银行理财对债券市场的配置规模。如果出现债券牛市，这种配置需求将更加旺盛。但是，如果债券市场出现熊市，亏损较大的银行理财将面临大面积的赎回压力，这将导致债券市场的下跌。因此，根据新规定，银行将继续发行。

其次，银行继续大力发行新的净资产理财产品，但投资目标可能转向资产支持型产品。在银行理财转型的新路径下，资产支持型证券可能成为“赢家通吃”。原因是，根据新规定，“规范的债务资产是指在银行间市场、证券交易所市场以及国务院和金融监督管理部门批准的其他交易市场交易的、公允价值合理、流动性高的债务资产。”在交易所上市的abs资产显然属于标准化的债务资产，但与此同时，abs资产的交易并不活跃，这使得大多数资产缺乏明确的市场公允价值。在这种情况下，未来资产证券化资产是属于标准化资产还是非标准化资产，资产证券化资产是采用成本法还是净值法核算，还需要进一步确认。我们认为，不排除未来资产证券化资产将成为标准化资产和成本核算，成为新的净资产理财产品的“新宠”，资产证券化可能成为“大赢家”；

第三，如果银行选择逐步放弃传统理财业务，现有理财业务的负债将转移到银行存款、固定收益资产管理产品(包括银行新的资产管理产品)和货币资金。同时，在存款利率相对刚性的情况下，银行的整体负债成本将大幅下降，这意味着如果有一个稳定的方式来实现银行理财模式的转换，同时对债券来说也是一个长期的好处。