【独家】监管层低调研究评估? 期指松绑渐行渐近

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近日，有媒体报道称，中国证监会成立了专门工作组，研究股指期货在去年股市变动中的具体作用，并表示监管部门正在考虑放松对股指期货交易的限制。

《中国商报》记者第一时间要求证监会进行核实，但截至新闻发布时尚未得到回应。许多CICC人也告诉记者，他们不理解工作组的成立。不过，一位知情人士告诉记者，监管部门近期确实在征求学术界的意见，希望成立一个专家组对股指期货的相关研究进行评估。

一家经纪期货公司的总经理也向本报证实，大约三个月前，CICC向期货公司发出问卷，征求客户(主要是机构投资者)的意见，其中涉及评估股指期货在股市崩盘期间的作用。

股市崩盘已经过去一年多了。许多学者和专业人士在不同场合呼吁，股指期货不是股市崩盘的罪魁祸首。监管层也有很多专业人士，他们肯定在思考这个问题。如果证监会真的成立了一个特别工作小组，我认为这是正确的方向，是正确的做法。厦门大学证券研究中心主任、金融工程教授郑振龙在接受《中国商报》记者采访时表示，如果成立一个专门小组，对股指期货在现货市场中的作用进行专业研究，然后根据这种评价做出决策，这是学术界非常愿意看到的。

1月关键时期

最近，关于股指期货放松的消息越来越多。1月10日上午，记者从几家期货公司了解到特别工作组的情况。许多高管表示，他们还没有听到确切的消息，但他们认为放松管制的工作可能已经进入评估和决策的最后阶段。

业界普遍认为，相关的放松工作正在全面展开。如果工作组确实存在，它也应该是高层次和小规模的。传统上，期货公司的高管不太可能是工作组成员。一家经纪期货公司的总经理告诉记者，目前，放松期货指数即将进入最终决策阶段，而期货公司一般只参与前期的征求意见和问卷调查。

另一位业内人士告诉记者，具体的放松工作将严格遵循逐步放开的原则，从批次数量开始，将非套期保值客户单日单个产品的最大交易量从10批次扩大到20批次。就时间而言，业内人士预计，中国证监会可能会在1月20日(农历新年前一周)的例会上宣布放开，并于23日(周一)实施。同时，该人说他不知道工作队的情况。

2016年12月19日至20日，中国证监会副主席方星海参加了中国证监会派出的期货监管干部培训班，要求交易所和期货公司积极稳妥推进市场建设，进一步深化市场功能，推进供给侧结构改革。会议期间，专家应邀介绍了海外衍生品市场的监管和发展，以及工业企业对期货衍生品的应用。

同一天，据培训班报道，股指期货的放松得到了高层的支持，证监会对此消息没有积极回应。然而，2016年12月23日，中国证监会主席刘、赴上海考察总部。

知情人士告诉记者，刘、、到调研，开了一个小型会议，具体讨论内容没有传达。一般来说，在向下输送之前，必须有一定的安排。这个人说，他没有听说过所谓的特别工作组，如果有这样的工作组，经验水平一定会像往常一样很高。

股指期货是一个相对专业的市场。在去年股市变动期间，一些不太了解衍生品内在逻辑的人发出了跨境声音，误导了中小投资者，给监管机构带来了压力。郑振龙认为，当时对股指期货的指责大多是站不住脚的。一些投资者担心，因为他们不了解股指期货，甚至简单地认为放松股指期货对空股市有利，但没有这样的机制。

时机已经成熟

由于股指期货的限制，两个市场的关系已经分离。在过去的一年里，股指期货被大幅打折，这对市场有一定的负面能量。郑振龙分析说，由于期货价格便宜，现货价格昂贵，投资者会认为现货价格还会下跌，股指期货市场不断向现货市场发出这种信号。

在正常情况下，期货市场和现货市场必须齐头并进，它们之间的价差取决于头寸成本。当持仓成本固定时，当期货上涨时，现货会上涨，当期货下跌时，现货会下跌。两者都会随着市场信息的质量而发生合理的变化。

在他看来，有限股票指数期货的直接问题是投资者不能信任投资好公司，因为他们不能锁定风险，因为即使是好公司也可能受到市场波动的影响。目前，由于受到限制，股指期货与现货之间的联系被打破，股指期货的折价现象严重。在这种情况下，买入股票并卖出股指期货来对冲系统性风险是不经济的，这会影响价值投资者的积极性。

事实上，自去年下半年以来，业界要求放松股指期货的呼声一直没有被打破。一些机构消息人士也表示，他们预计股指期货将在2017年逐步回归正常，届时许多市场中性策略可以重新苏醒化，而股市也将迎来活水之源，吸引更多长期稳定的资金进入市场。

北京工商大学证券与期货研究所所长胡最近对记者表示，有必要为股市寻找化解风险的渠道，股指期货是最好的资产。早些时候，他还呼吁恢复今年股指期货的新常态。

郑振龙认为，目前放松股指期货的时机是合适的。首先，股指期货对现货市场有领先作用，这是因为期货市场反映信息快，这也是期货价格价格发现功能的体现。然而，实证研究表明，股指期货并没有帮助上涨和下跌。因此，为了提高市场效率，股指期货不应受到严格限制；其次，从市场需求来看，股指期货最明显的功能是提供一种市场急需的风险对冲工具；第三，股市崩盘后，过去一年市场相对稳定，目前放松股指期货是合适的。

从市场干预的角度来看，如果空突然获得重大利益，市场应该已经下跌，此时不应限制或释放；只有当市场出现严重问题，如流动性问题或操纵时，监管机构才应该采取措施。然而，这种干预必须是暂时的，而不是长期的。在去年股市变动期间，监管者干预了股市的减持和增持，但许多限制措施已经慢慢恢复，而对股指期货市场的限制已经一年多了，但还没有恢复。

主要指控是股指期货将帮助a股涨跌。郑振龙分析说，股指期货是建立在各种优势的基础上的，这导致其价格反应早于股市。例如，t+0机制交易成本低，股指期货市场的参与者高度专业化，对信息非常敏感。一旦市场出现信息变化，期货市场参与者将首先做出反应，这就是市场效率的表现。然而，这是引领涨跌，这是价格发现功能的积极体现，而不是帮助涨跌。

什么能帮助上升和下降？例如，他说，例如，当一个好消息出现时，股市应该上涨了5%，因为有股指期货，它上涨了10%；当坏消息传出时，它应该下跌5%，但由于股指期货，它下跌了10%，即超卖和超卖。

学术研究还没有发现这样的结论。总的来说，它还没有发现股指期货帮助上涨和下跌的功能。郑振龙告诉记者，衍生品发现的价格不是未来价格，而是当前价格。正是其引领涨跌的功能实现了价格发现的功能。

他认为，2016年12月，方星海在国际期货大会上针对商品期货的剧烈波动，充分阐述了期货市场和现货市场的运行机制。

方星海在评论今年商品期货价格变化时表示，大部分时间，期货价格处于折价状态，因此期货并没有帮助现货价格涨跌。由于交易机制设计的有效性，期货市场的价格信号通常领先于现货市场，导致领先效应，加速了现货价格的调整，缩短了调整时间。他说，这其实是一件好事。尽快调整价格有利于提高资源配置效率。

三大制约因素

去年股市变动期间，CICC宣布了一系列严格控制股指期货的措施，主要是提高交易保证金、提高手续费、降低当日开仓限额标准。

例如，2015年9月2日，CICC宣布自9月7日起，沪深300、上证50和沪深500股指期货客户将在单个产品和单个交易日内开仓，交易量超过10个批次。交易量大的异常交易行为；将每份合同的非套期保值头寸的保证金标准从目前的30%提高到40%，将每份合同的套期保值头寸的保证金标准从目前的10%提高到20%；同时，股指期货当日平仓手续费标准将由平仓交易金额的1.15%提高至平仓交易金额的23%。

郑振龙认为应从开盘价、保证金和交易成本三个方面进行调整。限制头寸的主要目的是防止单个主体或多个主体的联合区域操纵市场。监管当局的监管侧重于市场操纵，不应对正常交易行为施加长期限制。他分析说，从中国股指期货市场的规模来看，没有成千上万只手是不可能操纵市场的。此外，对于大型组织来说，从10手牌逐渐调整到20手牌不会起到很大的作用，至少需要100或1000手牌才能满足需求。

然而，高交易成本对市场流动性有明显的损害。如果要进行连续交易，交易成本必须很小，否则，因为交易成本太高，投资者对信息的反应就会滞后，这不利于连续交易。

流动性是市场上非常宝贵的资源。他告诉记者，交易量越大，流动性越好，市场承受能力越高，否则，在流动性差的市场中，一笔很小的交易就会导致剧烈的市场波动。