央行研究员苟文均：市场乱象凸显穿透式监管必要性

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中国金融|渗透监管与资产管理(全文)

作者:郭文军“中国人民银行研究员、金融监管协调办公室副主任”

资料来源:《中国金融》，2017年第8期

近年来，中国资产管理业务发展迅速，规模不断扩大。在满足居民理财需求、优化社会融资结构、服务实体经济方面发挥了积极作用。然而，资产管理领域存在着许多混乱现象，如多层嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利、非法资产管理业务等。，这大大增加了金融体系的脆弱性。虽然监管部门已经出台了该行业资产管理的业务规范，但这些突出问题并没有得到有效解决。根本原因在于分业监管体制下不同类型机构开展类似业务的行为规则和监管标准不一致，难以实现机构监管理念下的资产管理业务全过程监管和全覆盖监管。因此，转变监管理念，根据业务属性确定行为规则和监管主体，加强监管协调配合，实施渗透监管和宏观审慎管理，是促进资产管理业务健康发展的重要方面。

渗透监督的理论渊源

渗透监督作为一种监督方式，其理论来源于功能监督理论和行为监督理论。功能监督理论是由哈佛商学院的默顿教授于1993年提出的。主要针对分业监管体制下机构监管的缺陷。认为金融创新使金融体系不断变化和发展，金融机构不断突破其业务范围的市场边界。在制度监管的理念下，他们总是面临监管真理空和监管套利的问题。然而，金融系统的基本功能，如支付和清算、资金集中和分配、风险管理、价格发现和降低信息搜索成本，保持不变。只要采用金融产品的功能和金融服务的性质，对于任何跨行业、跨市场的金融产品和服务，都可以明确划分监管主体，确定监管规则，对不同类型金融机构的相同或类似业务实施统一或相对统一的监管标准，避免监管重叠和监管真实。行为监管理论是由英国经济学家泰勒于1995年提出的，主要针对金融机构的审慎风险和机会主义行为，从而形成了包括审慎监管和行为监管的双峰假设。泰勒认为，金融监管有两个主要目标:一是审慎监管系统性风险，维护金融机构的稳定运行和金融体系的稳定；二是针对金融机构机会主义行为的合规监管，维护金融市场的公平透明，保护金融消费者的合法权益。从行为监管理论的角度来看，区分银行业、证券业和保险业是不相关的，因此我们应该关注和规范金融机构的行为性质。在一体化管理的趋势下，如果仍然过分强调金融机构的行业属性，将会导致不同辖区金融机构之间的不公平竞争。

在实践中，职能监管和行为监管都面临一个共同的问题，即当一项特定的金融业务或行为具有跨行业、跨市场的特征时，特别是当它通过多个渠道或多个巢穴时，如何判断其职能类型或行为类型？我们如何有效地监督它？

渗透监督原则为解决这些问题提供了一个基本框架。渗透监管是通过金融产品的表层形式来透视金融业务和行为的本质，联系资金来源、中间环节和最终投资，按照实质重于形式的原则来识别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性来明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全过程监管。

由此可见，在分业监管体制下，要从根本上消除监管真相空、监管重叠和监管套利，有效防范和化解系统性金融风险，必须正确把握渗透监管、制度监管、职能监管和行为监管的关系。首先，要实现对金融机构业务或行为的渗透监管，必须突破传统的机构监管框架，实施职能监管和行为监管；其次，要实现职能监督和行为监督的目标，必须采用渗透监督的方法和手段。

渗透监理的探索与实践

在实践中，美国投资公司法中的透视条款在一定程度上体现了渗透监管的理念。为了防止恶意规避人数限制，1940年《美国投资公司法》规定了透明条款:如果投资公司持有第3(c)(1)条规定的基金的10%以上，投资公司的所有受益人也包括在合格投资者的人数限制内。另一个例子是1940年的《美国投资顾问法》，该法规定，私人投资顾问在过去12个月中为不到15名客户服务，因此他们可以免于在中国证监会注册。由于本条款中客户数量的计算规则没有采用渗透原则，私募股权基金下的一只基金被算作一个客户，因此大多数私募股权基金打算将管理的基金数量控制在15只以内，从而避免在中国证监会注册。长期资本管理公司危机后，为了加强对对冲基金的监管，美国证监会在2004年重申，在计算客户数量时，不再将一只基金算作一个客户，而是将该基金的所有投资者列为客户，从而大大缩小了豁免注册的范围。

但是，透明条款只反映了渗透监管的一个方面，即渗透最终投资者，还没有渗透资本来源和资本流动的全过程，市场主体仍然可以通过产品嵌套或关联交易进行规避。在2008年的国际金融危机中，雷曼兄弟(Lehman Brothers)的倒闭引发了一场全球金融危机，其原因在于金融市场，尤其是场外衍生品市场的保密性、复杂性和不透明性。创新金融工具的定价和交易机制非常复杂，衍生产品链太长，交易对手太多，其中大多数都在监管框架之外。因此，监管部门无法监控不同部门之间的资产负债关系，难以防范系统性风险的积累和爆发。

如何从制度设计方面提高金融市场的透明度，防止类似情况再次发生？这已成为后危机时代金融监管改革的一个重要目标。2008年国际金融危机后，雷的普及使渗透式监管在技术上成为可能。Lei为参与金融交易的每个法人机构分配唯一的识别码，并制定标准化的数据报告标准。交易各方必须严格按照标准及时提交和更新相关信息，任何获得lei代码的法人机构都可以获得其交易对手的相关信息，大大提高了金融体系的透明度。雷打破了银行、证券、保险等传统金融子行业的界限，使跨行业风险的深度监管在技术上成为可能。

在国内，随着金融业综合管理和金融创新的快速发展，跨行业、跨市场的交叉产品不断涌现。深入监管对于统一监管标准、消除监管套利和防范系统性风险尤为重要。2016年，中国人民银行牵头会同有关部门开展网络金融专项整治，明确提出对网络金融实施深度监管，按照实质重于形式的原则识别业务性质，根据业务功能和法律属性明确监管原则和职责。银监会要求商业银行按照监管深入、实质重于形式的原则，将各类表外业务和银行承担信用风险的业务纳入统一信贷管理。中国证监会严格控制内幕交易，通过深度监管打击虚假信息披露。例如，要求对固定收益项目的信息进行穿透式披露，并对相关用户进行穿透式验证；对于私募股权基金的最终投资者，检查他们是否是合格投资者；通过深入监督，万福生科被发现虚假上市，并受到严惩。中国保监会加强对保险公司股东的渗透监管，重点加强对保险公司实际股权结构和最终实际控制人的渗透监管。

总的来说，尽管渗透监管在国际监管实践中仍处于探索阶段，尚未形成相对成熟的理论和操作框架，但其思想理念吸收了以往监管理论的优点，弥补了其不足，是对金融监管理论的创新和发展。它不仅在互联网金融领域，而且在资产管理和其他涉及跨市场、跨行业的交叉金融产品和业务监管方面都具有重要的理论和实践价值。

市场的混乱凸显了深入监管的必要性

近年来，资产管理市场出现了一些具有典型跨市场、跨行业特征的新业务模式。这些业务模型通常交易结构复杂，交易链长，信息不透明。虽然从行业和阶段的角度看似乎没有明显的违规和可控风险，但从资本来源和最终投资的角度看，它们明显突破了市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制和投资者适宜性等监管要求，容易引发跨行业和跨市场的风险传递。近年来，中国潜在的系统性风险基本上与资产管理业务的无序扩张有关。

在股市异常波动期间，场外资金配置十分猖獗。在2015年股市的异常波动中，杠杆基金，尤其是场外资金配置，直接推动了股市的大幅涨跌。场外融资来源复杂，包括银行、证券、保险和信托的结构化产品，以及p2p等互联网金融渠道。经过多种渠道、多层次的嵌套，各个环节的监管者没有一个能够渗透到场外融资的全过程，无法把握资本规模、杠杆率等核心监管指标。以银行融资基金为例，虽然银行融资基金不能直接投资于股票市场，但信托公司可以通过对接伞式信托将银行批发基金分配给私募股权基金和融资公司，后者将利用homs等系统将资金拆分零售给终端融资客户，进入股票市场。对于交易所和登记结算公司而言，场外融资虽然最终进入了证券公司的交易系统，但却无法渗透到账户系统的多个层面。从证券监管的角度来看，我们只能看到进入市场的资金属于信托账户，但我们不能渗透到它们的背后，我们可以看到它们的资金来源和杠杆率。银行监管部门只能监控银行和信托机构的资金，不能监控资金的最终投入，不能掌握终端配置客户的杠杆率。从微观审慎的角度来看，银行、信托和其他金融机构的个人风险并不大，因为资金共享客户拥有自有资金。然而，从整个金融体系的角度来看，随着杠杆作用使风险翻倍，一旦市场整体得到纠正，强制清算将不可避免地发生，导致流动性恐慌。

一些保险机构关联交易频繁，资金来源和使用不透明。一些中小保险公司的控股股东将保险公司视为钱袋，设计激进的产品并出售给市场，强迫激进的资产配置和投资风格，这在股票市场上的肆意标语牌中表现得尤为突出。以宝能杠杆收购万科股份为例，其资金来源于名义自有资金、保险资金、银行理财资金、经纪资金等多种渠道，并采用多重杠杆。从分行业监管的角度看，资本运营表面上符合监管要求；然而，如果实际标语牌、一致行动者和相关方的资金来源被渗透，他们所使用的资金在交易结构上是复杂的，在杠杆上是分层的，在条款上是严重不匹配的。这些资金在资本市场上兴风作浪，严重影响了资本市场的稳定，也给企业的正常经营带来了麻烦。

渠道业务和产品嵌套在资产管理领域非常普遍。超过60%的经纪资产管理、基金公司及子公司的专用账户、私募基金产品是银行理财基金的渠道和嵌套业务。其中一些渠道和嵌套产品旨在延伸资本链，避免监管机构对基础资产的核实，将资金投资于资质差、无法通过正规渠道申请贷款的企业，或投资于房地产、地方政府融资平台和两高一盈等限制性行业，而更多的是为了避免200人上限、合格投资者的要求和投资范围的限制。例如，银行理财产品嵌套在特殊基金账户中。对于银行理财产品，一些银行理财无法投资的资本市场产品可以通过特殊账户进行投资，而特殊账户可以通过在上级设立银行理财来规避200人限额和合格投资者的约束。由于一些产品法律关系模糊，存在多层嵌套，每一层嵌套时都有可能增加杠杆，使得整个链条叠加后杠杆水平极高，导致金融机构资产规模膨胀，资金内部循环，融资成本增加；同时，渠道机构尽职调查能力不足，风险发生时容易发生法律纠纷和相互推诿，极大地扩大了风险传导范围，增加了系统性金融风险。

互联网金融平台与资产管理机构的合作突破了变相的监管限制。一些从业者使用互联网平台将一个完整的业务流程分成几个部分。从各个环节来看，似乎没有明显的违规行为。然而，从整体商业模式来看，其实质是突破现有监管要求，达到规避金融监管的目的。例如，最近的广东侨兴债券违约事件，就是互联网+(Intranet Plus)中一种典型的私募(信托和资产管理产品计划)方式，将同一个融资需求直接拆分为多个期限和成本相同的债权，然后通过互联网平台拆分出售，绕过了私募和投资者适合性的监管要求。还有一些互联网平台，通过更微妙的方式，如转让衍生收益权，绕过投资者适合性管理规定，向低风险承受能力的客户出售高风险产品。

资产管理业务监管难以渗透

对资产管理业务进行深度监管已达成广泛共识，但仍面临体制机制的挑战。

在机构监管的理念下，很难实现资产管理业务的协调统一监管。资产管理业务往往借助多种渠道和复杂的嵌套跨越多个监管部门，从而掩盖最终债务人的实际风险。现行监管框架根据机构审批和设立的原则划分监管范围，具有明显的地域意识。一方面，各监管部门都倾向于扩大其监管行业的规模，充当行业代言人，削弱监管者的作用，容易放松对本行业机构的监管标准，即监管越来越低，导致不同行业对同类业务的监管标准不一致；另一方面，监管当局往往将他们监管的机构视为自己的孩子，相信谁有孩子的想法，而忽视对从事特许机构业务的非特许机构的监管，使得大量非金融企业非法从事金融业务，并在风险出现时倾向于推卸责任，导致一些儿童无人照管。对于各类机构的资产管理业务，监管部门没有动力或手段去深入分析业务本质和整体风险，更难以采取有效措施及时纠正。

金融基础设施的分散建设和管理限制了技术层面的监督。基础资产和资产管理产品最终投资者的渗透识别、业务属性和本质的渗透识别、跨行业和跨市场风险的识别、评估和预警都需要充分把握和整合不同行业和市场的基础数据。但是，目前的实际情况是，金融基础设施的建设和管理比较分散，缺乏协调与合作，场内与场外的互联互通性差，金融基础设施各异，信息登记系统处于分散状态。资产管理业务的统计分散在各行业监管机构，在数据收集、信息统计、风险监控等方面没有统一的标准。，这使得检查最终投资者和基础资产变得困难。

对金融控股公司的监管没有明确的制度安排，难以通过渗透来监控资本相关渠道的风险传染。近年来，越来越多的企业开始通过金融机构的资产管理业务获得资金来源，并通过新设、并购、参股等方式进入金融业。一些集团已成为各种金融机构和上市公司的实际控制人，拥有100多家机构和4至5个股权级别，其中包含关联交易和流动性等风险。信息披露不充分，至今没有明确的法律定义，监管主体不明确，缺乏规则，信息分散，以及集团的整体性和交叉性。

关于加强资产管理业务渗透监管的建议

资产管理业务的渗透监管通常包括两层含义:一是当存在多种渠道或多层产品嵌套时，渗透识别最终投资者是否为合格投资者；其次，从产品功能和行为性质的角度，渗透识别最终投资目标是否符合投资范围、监管比例、风险计提等监管标准。资产管理产品是嵌套的、跨境的、长链的，这使得难以渗透监管。在现行金融监管框架下，除了统一监管标准、消除监管套利动机外，还需要加强相关制度建设。

第一，加快建立资产管理产品的统计监控框架，促进监督的深入。建议借鉴国际lei经验，研究制定独特的资产管理产品代码统计标准，统一产品标准、代码、信息分类、数据定义和数据格式，逐一统计基础信息、招聘信息、资产负债信息和终止信息，实现层层识别。建立统一的资产管理产品信息登记系统，直接全面收集各金融机构资产管理产品的发行和交易数据，实现资金链全过程的监控和统计。建立科学有效的资产管理业务统计指标体系，探索利用中国人民银行支付系统监测分析跨行业、跨市场的资金规模和流量，计算资产管理产品的杠杆率、收益率和风险程度，实现资产管理业务的实时渗透和在线风险监控。

二是渗透确定交叉资产管理业务的法律属性，明确监管规则和监管部门，落实监管主体的职责。根据资产管理产品的性质，统一金融机构的行为规则和监管标准，设定行业底线和最低标准，对各种常见问题做出基本规定，最大限度地消除监管套利。按照职能监管和机构监管相结合的原则，明确各类资产管理业务的监管主体和监管部门在资产管理业务渗透监管中的职责，建立健全问责机制，使监管真正发挥作用。

第三，明确基础资产应向下检查，并根据最终资产类型应用相关监管要求。对基础资产进行深入核实的主要目的是确定资金的最终投资是否符合宏观调控和监管要求，项目风险是否得到适当评估，相关信息是否向投资者充分披露。例如，应根据基础资产的业务属性统一资本约束要求，防止银行通过理财基金套现其他资产管理产品来实现信贷投放；禁止非规范商业银行信贷资产投资的资产管理业务，并根据实际情况对信贷资产投资收益权提出负面清单；已投资但实际承担风险的信贷资产业务应纳入金融机构合并财务报表，并计量风险加权资产和计提资本。标的资产为其他非标准化债权资产的业务也需要进行渗透和识别，看其是否符合相关监管部门关于额度管理和禁止期限错配的管理规定。

第四，应明确向上检查最终投资者，并确定最终风险和收入承担者，以防止风险承担与资产类别不匹配或私募产品的宣传。资产管理产品是代表客户的理财产品，实际负责赎回，应纳入法定存款准备金和存款保险基金的支付范围。区分各种资产管理产品公开发行或私募的性质，按照产品与投资者匹配的原则，制定统一适用的投资者适合性要求，对公开发行产品的投资范围、投资资产和杠杆率提出更严格的监管要求，要求金融机构向投资者出售与其风险识别和风险承受能力相匹配的资产管理产品，禁止欺诈或误导投资者购买与其风险承受能力不匹配的资产管理产品。对各类资产管理产品的合格投资者数量进行渗透验证，严禁通过多层嵌套或拆分产品突破投资者适宜性要求。

第五，通过核算各种资产管理产品的整体杠杆水平，建立和完善金融市场杠杆监管的宏观审慎监管。对于股权、债券和混合资产管理产品，在统一结构性杠杆和债务杠杆监管标准的基础上，全面核算整体杠杆水平，防止通过多层套期保值和质押式回购层层增加杠杆的行为，合理控制股票市场和债券市场的整体杠杆水平，抑制资产泡沫，避免市场风险成倍增加。同时，应严格监管结构设计的资产管理产品，防止其成为价格操纵、杠杆收购和利益转移的工具。

第六，渗透识别股权债务交易的资金来源和使用，防止资产管理产品中的不当关联交易。通过对金融机构特别是金融集团关联方之间金融交易的核查，防止金融机构利用资产管理产品与关联方进行不公平交易、利润转移、内幕交易和市场操纵，如投资关联方的虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构进行循环注资等。监管部门应强调信息披露的渗透要求，确保信息披露质量，使监管部门、投资者和市场掌握必要的信息，提高市场透明度，维护投资者的合法权益。

从根本上说，要提高资产管理业务渗透监管的有效性，必须进一步推进监管体制改革，转变监管理念，加强协调与合作，弥补监管体系的不足，完善机构监管与职能监管、宏观审慎管理与微观审慎监管相结合的金融管理框架。■