向松祚：央行能否顶住市场“坏孩子”的倒逼压力？

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随着美联储加息，日本央行也报告称，将开始撤回宽松的货币政策。几天前，中国央行行长周小川表示，经过多年的量化宽松，全球货币政策现在已经走到了这个周期的尽头。这对中国意味着什么？

中国人民大学国际货币研究所所长兼副所长向松佐告诉《时代周刊》，2017年可能也是中国货币政策的一个真正转折点。一段时间以前，央行通过流动性管理工具，如mlf和slf(实际上是收紧流动性)来监管流动性，这已经向市场发出了一个重要信号。考虑到美联储加息、美元长期升值、人民币汇率需要稳定等因素，市场流动性趋势将总体趋紧，市场利率将从今年开始逐步上调。这些都将对房地产、股票市场、外汇市场、债券市场等产生重要影响。

项松佐特别强调，要从根本上摒弃gdp增长率的思想，更不用说建立gdp增长率指标，然后制定相关政策以实现这一增长率指标。这种只看国内生产总值增长的政策思维和只看国内生产总值评估的成就的观点是极其有害的，这是我们经济中所有问题的根源。此外，他对中国的债务问题表示了极大的担忧。

预计美联储将继续加息至少两年

《时代周刊》:在博鳌论坛上，央行行长周小川表示，经过多年的量化宽松，货币政策已经走到了这个周期的尽头，这意味着货币政策将不再宽松。该政策下一步将如何收缩？

向松佐:作为中国人民银行行长，周小川行长的判断很有意义。自2008年全球金融海啸以来，以美联储(Federal Reserve)为首的许多央行实施了低利率、零利率甚至负利率的货币政策，并实施了大规模从市场购买金融资产以创造货币或流动性的量化宽松货币政策，这是人类货币史上前所未有的非常规政策。

如此大规模和长期的非常规货币政策对全球和国家经济金融有更多的正面或负面影响吗？经济学家和央行行长一直在激烈辩论。在整个辩论过程中，人们普遍认为非常规货币政策在挽救金融危机、稳定金融市场、避免金融机构大规模破产方面发挥了重要作用，这是积极的，应该予以肯定。然而，在金融市场稳定后，是否有必要继续长期实施非常规货币政策？它真的刺激了实体经济的复苏吗？有不同的意见。我个人的研究结果表明，在金融市场稳定后，长期持续实施非常规货币政策对实体经济的刺激和促进作用非常有限，而负面影响非常大。非常规货币政策的主要效应是刺激金融市场投机、虚拟经济恶性扩张、汇率竞争性贬值、国际资金无序流动、世界上许多新兴市场国家的负债率或杠杆率上升、资产价格创下新高以及全球金融风险增加。许多人担心下一次全球金融危机的到来，包括由债务危机、汇率危机和资产泡沫破裂引发的银行危机，这并非空穴来风。

那么，在这种情况下，各国央行行长难道没有意识到这一后果吗？他们为什么要继续实施非常规货币政策？事实上，包括前美联储主席本·伯南克和现任欧洲央行行长马里奥·德拉吉在内，他们都一再警告非常规货币政策具有严重的负面影响，并一再呼吁央行做得足够多，而政府需要做得更多，即政府必须坚决推进结构性改革，以促进实体经济的复苏。欧洲央行内部的德国联邦银行(德国央行)一直反对非常规货币政策。然而，央行行长们往往无法抵御政治压力，他们都有“难以言喻的秘密”。当现任美联储主席耶伦接任时，她决定结束量化宽松政策，将货币政策从“非常规”拉回“常规”。事实上，她也遇到了许多障碍和不确定性，但最终形成了一个基本共识，这就是美联储进入加息周期的背景。

我预计美联储将继续加息至少两年，到2019年，美联储的基准利率(联邦基金利率)将升至3.5%至4%之间。美联储(Federal Reserve)是事实上的全球央行，它已经进入加息周期，这对各国的货币汇率和全球资本流动都有很大影响。央行不得不与美联储的指挥棒“共舞”，不得不一个接一个地退出非常规货币政策。2017年是人类货币史上的一个重要分水岭。货币政策开始重新进入“正常轨道”。当然，步骤和频率会因国家而异。

《时代周刊》:在全球央行纷纷退出非常规货币政策的背景下，你如何判断中国货币政策的未来走向？

项松佐:2008年以来，中国的货币政策是稳定的、宽松的还是超宽松的？每个人都有不同的意见。从历年政府工作报告中的表述来看，都是“稳健的货币政策”。但是，我们不仅要看报表，还要看实际执行情况，特别是经济金融的实际情况。近年来，中国广义货币供应量m2的最低增长率为13%(2016年)，最高增长率为27.7%(2009年)。商业银行系统新增贷款年均超过10万亿元，社会融资总量年均超过16万亿元。整个经济的债务比率或杠杆比率(总债务与国内生产总值的比率)从2008年的70%急剧上升到近300%。许多企业的负债率或杠杆率超过60%、70%、80%，甚至90%和100%！从这些指标来看，我们很难断定货币政策和信贷政策是健全的。

当然，央行不再能完全控制货币政策的实际效果。随着金融市场的发展，货币政策的传导机制或运行机制发生了深刻的变化。金融市场或金融机构通常会迫使央行创造货币或流动性。因此，即使央行决心实施稳健的货币政策，事实上，它是否能实现自己想要的往往成为一个大问题。例如，金融市场大规模创造新的金融产品(如财富管理产品)，大规模分拆，大规模从事表外业务。一旦出现违约风险、市场流动性紧张或“资金短缺”，央行往往被迫释放流动性，以防止金融市场崩溃。有时候，央行真的像一个“母亲”，照顾一群非常淘气的孩子。有时，它必须拯救它们，广义货币或流动性变得越来越大。归根结底，资产价格泡沫，尤其是房地产泡沫，与货币和信贷政策有很大关系。中央政府的最高决策层决定了中国近年来经济政策的总方针是“三比一、一减一补”。去产能、去库存和去杠杆化本质上是一回事。为什么会有如此多的过剩产能、如此多的无效库存和如此高的债务杠杆？当然，这与货币政策和信贷政策的放松有很大关系。

今年的政府工作报告确定，m2和社会融资总额的净增长率为12%。考虑到庞大的库存，12%的增长率并不低。在实际执行过程中，会不会出现我前面提到的“被迫”情况？很有可能。最近又出现了一次“资金短缺”。今年会出现资金短缺甚至是多重短缺吗？可能性也很高，因为金融风险日益突出，企业违约和金融机构间相互违约的现象日益增多。我怀疑“养马”能否承受市场金融机构“坏小子”的压力。

当然，现在有一个基本的共识，就是增加杠杆和高负债来刺激经济增长确实是不可能的，房地产过度投机或金融化的问题非常严重，不能再火上浇油了。因此，中央政府各宏观政策部门一直强调货币政策要稳定，房地产要实行差异化信贷政策，杠杆率或负债率过高的企业，要限制信贷，特别是最近各地出台的最严格的房地产调控政策。所有这些都表明，中国的货币信贷政策确实开始发生重大转变。2017年可能也是中国货币政策的一个真正转折点。一段时间以前，央行通过流动性管理工具，如mlf和slf(实际上是收紧流动性)来监管流动性，这已经向市场发出了一个重要信号。考虑到美联储加息、美元长期升值、人民币汇率需要稳定等因素，我认为今年以来，市场流动性总体趋紧，市场利率将逐步上升。这些都将对房地产、股票市场、外汇市场、债券市场等产生重要影响。Gdp是结果，而不是前提

时代周刊:2017年第一季度结束后，最近也有一些数据。例如，最近几个月，中国制造业pmi继续高于50分水岭，铁路货运量和其他数据有所回升。公众舆论非常关心中国经济是否正在复苏，是否正在进入“L”型，或者是否可能下降。你认为中国经济何时会见底？

向松佐:媒体上充斥着一些人对中国经济走势的判断或预测，比如什么是L型，什么是V型，什么是见底，什么是见底，等等。这是用股票评论家的思维来判断和分析一个国家的宏观经济趋势。我认为这种思维方式既没有任何科学依据，也没有任何实用价值，也不符合实际经济情况。中国过去几年的经济增长率趋势如何？显然，它正在持续减速。前几年仍在7%以上，2015年为6.9%，2016年为6.7%，今年政府工作报告设定的目标约为6.5%。这难道不是持续的放缓吗？l形在哪里？底部反弹在哪里？

重要的是，经济增长率本身不能很好地反映中国经济的真实情况，甚至是误导性的。我不会在这里讨论统计数据的准确性，尽管许多人怀疑年度经济增长数据的真实性。辽宁已经公开承认近年来的gdp数据是伪造的，而且有很多水。难道只有辽宁省伪造了它？我想说的是，无论是gdp增长率还是gdp总量都不能完全反映经济的真实情况。经济学家都知道国内生产总值存在固有的问题，但这并不意味着它都是真实有用的国家财富。例如，当年的固定资产投资(包括房地产投资)应按照支出法或收益法计入当年的国内生产总值。然而，所有的房地产或固定资产投资是否构成真正的国家财富？显然不是。今天，人们正在努力消除生产能力和库存。这些没有市场需求的剩余生产能力和库存(尤其是房地产库存)都包含在当年的国内生产总值中，但实际上它们是一堆废物，根本不是真正的财富，而是对财富的巨大破坏(土地、矿产、能源和原材料的无效消耗以及对环境的严重破坏)。

《时代周刊》:既然你不同意用股票评估思维来分析和判断中国经济，你认为宏观经济政策思维应该遵循什么原则？

向松佐:如果我们还记得这些简单的事实，每天纠缠于gdp增长率、gdp总量和讨论L型和V型有什么意义呢？事实上，这没有多大意义，至少它的意义应该大大减少。

这就是我一直打电话的原因。首先，我们需要从根本上放弃对国内生产总值增长率的思考，更不用说确立一个国内生产总值增长率，然后制定相关政策以实现这一增长率。这种只看国内生产总值的政策思维和只看国内生产总值评估的结果的观点是非常有害的，这是我们经济中许多麻烦和大问题的根源。其次，经济政策的首要任务是努力做正确的事情，找到正确的政策方向。例如，如何改革政府职能，改革政府体制和机制，最大限度地释放企业家精神；如何最大限度地改革金融体制和税收制度，最大限度地降低企业税费；如何保护知识产权，鼓励企业进行原创性科技创新；如何深化教育和科研体制机制改革，围绕科技创新最大限度地扩大科学家、投资者和企业家之间的长期合作；如何改革金融体制和机制，抑制经济从现实走向现实，鼓励企业和投资者脱离现实；等等。简而言之，我们今天最迫切需要做的不是设定国内生产总值增长率，然后想办法实现或聚集这一数字成就，而是真正实施十八届三中全会重大决定中部署的各项改革。gdp是怎样的结果不是前提。这里我们可以借用股票市场的术语。正如资本市场监管者不应该关心股价或股指点一样，他们需要加强和改善监管。至于股票价格，它是市场活动的结果。

如果我们的经济政策思维不能从根本上改变，我们今天面临的许多问题只会变得更加严重。

简单的限购对稳定房价的作用有限。

时代周刊:鉴于高房价，截至3月29日，今年共有32个城市出台了限购政策。你认为这一轮限购能抑制房价的快速增长吗？

向松佐:简单的限购能起到什么作用？看看过去十年许多地方政府限制购买的历史经验。在过去十年左右的时间里，各地的房地产监管一直如火如荼。在一段时间内限制购买和贷款，我们可以看到，房价将大幅下跌，gdp增长将陷入困境，我们正匆忙放松这些措施，以刺激新政。结果，房价一轮又一轮飙升。人们(603883，购买)和投资者长期以来一直认为监管能够真正控制房价。经济学理论已经证明，当市场和公众的预期与政府相反或相反时，监管政策可能会失去效力。自去年10月以来，各地出台了许多所谓的最严格的房地产购买限制和贷款限制政策。为什么普通人和投资者必须磨砺他们的头脑，并尽最大努力用空的政策买房子，因为他们相信房价会上涨得更多？这是市场和政策之间的典型博弈。

当然，中国的房地产问题非常复杂，说来话长。它涉及土地财政、税收、金融、城市化、教育、公共资源合理配置等诸多方面。北京、深圳和杭州等大城市的房价迅速上涨，这在一定程度上是合理的。然而，房价的上涨速度远远超过了人均可支配收入的增长率。目前，大城市和许多一线城市(绝对和相对)的房价远远高于美国，而我们的中产阶级或普通工人阶级的工资或人均收入还不到美国的十分之一。如此反常的房价上涨可能是一个泡沫，它怎么能持续下去？

《时代周刊》:如果短期政策难以奏效，那么房地产调控或促进房地产稳定健康发展的关键是什么？

向松佐:房地产调控必须从建立长效机制或完善基本政策入手。事实上，它也是三个项目。一是合理增加居住用地供应，确保城市居住用地基本适应人口变化。二是尽快开征房产税，以促进房地产资源，特别是现有住房资源的合理利用和有效配置(只有天知道中国空的住房占用率是多少)。三是严格禁止利用信贷资源进行房地产投机，严格禁止企业利用信贷资金进行房地产投机，严厉打击中介机构变相利用金融杠杆进行房地产投机。

如果不尽快建立长效机制，就要完善长效政策。目前看来，所谓最严格的调控政策不仅是无效的，而且适得其反。如今，许多投资者或买家都在押注何时放松房地产管制或刺激“新政”。

债务问题是严峻的

《时代周刊》:两会期间，央行相关官员在新闻发布会上提到，去杠杆化的主战场在企业，而非金融部门或居民。你认为企业的债务危机会爆发吗？

向松佐:债务危机不再是一个猜想或理论问题。事实上，债务危机已经在许多地方爆发了。山东、辽宁、吉林、山西等许多地方长期以来都有违约案例，其中一些案例规模巨大。根据中国银行业监督管理委员会的官方数据，去年成立的所谓债务重组协调机构已达到近1.3万个。什么是债务重组协调机构？也就是说，企业无法偿还本金和利息，他们担心银行之间的竞争会导致资金链的断裂。与此同时，银行也担心企业破产会导致坏账急剧上升，而地方政府则担心企业破产会导致失业或社会动荡。因此，政府起带头作用，参加会议的有三个部门，即金融办公室(局)、公安、税务等。，建立一个协调机制，以防止银行强行从企业单独债务。此类协调机构数量的大幅增加表明了债务问题的严重性。

一些机构估计，自2013年以来，约40%的新贷款没有用于商业活动，而是用于偿还本金和利息或借新贷款偿还旧贷款。这难道不是债务危机吗？债务危机是否要求大量银行和金融机构破产，大量公共违约也要计算在内？事实上，许多地方政府根本无法按时偿还债务。他们采取的方法无非是上级政府，直到中央政府帮助扩大债务，借新债还旧债，拆东墙补西墙。事实上，中国的债务问题非常令人担忧。地方政府、房地产企业和许多制造企业负债累累。一些房地产企业的负债率(总负债与总资产的比率)超过80%，甚至90%或100%！中国经济的所谓高速增长是由过去几年的技术和产业转型推动的，还是由债务刺激和杠杆推动的？中央政府一再强调需要去杠杆化和防范风险，这本身就表明中国的债务问题非常严重。

独角兽企业是经济增长的主要亮点

时代周刊:最近，科技部发布了《2016中国联通企业发展报告》，该报告提到了估值超过10亿美元的企业。近年来，电子商务、互联网金融、智能硬件和交通已成为独角兽企业的集中爆发领域。你认为在移动互联网的东风中成长起来的如mobike、蚂蚁金服、大江科技、小米等独角兽企业会给中国经济带来新的动能吗？

向松佐:这些新技术、新产业、新商业模式创造的独角兽企业是中国经济增长的主要亮点。中国经济正处于新旧发动机或新旧动能转换的关键时期，我们需要真正的技术创新企业，而不仅仅是在互联网领域。所有领域都需要创新型企业，特别是在高科技制造、新材料、新能源、芯片设计和制造、关键操作系统和软件、原始生物技术和医药等领域。我们与美国、日本和欧洲的差距仍然很大，甚至还在扩大。近日，国务院副总理张在中国发展论坛上指出，中国200多种产品产量居世界首位，遥遥领先。然而，在世界100大著名工业品牌中，中国只有一个华为。这表明，中国的科技创新，特别是把科技创新转化为产业实力的任务，极其艰巨。独角兽企业很有价值，但远远不够。我们所有的产业都需要从根本上转向科技创新，真正投入大量资金用于研发，而不是用于金融和房地产投机。

《时代周刊》:您曾经指出，一些制造和科技企业整体盈利能力较差，上市公司的市盈率较高，需要警惕。上述许多独角兽企业都是风险投资的宠儿，并成功完成了A轮、B轮和C轮的融资..然而，许多这样的企业通过烧钱来吸引用户，盈利模式仍然未知。你认为这会带来资本泡沫吗？

向松佐:风险投资依赖于所谓的估值来给企业定价。市场价值本身是可以理解的，但我们不能过度依赖或信任市场价值。市场价值不是一切。现在，确实有许多人开始自己的生意来筹集资金并上市，所以他们热衷于编造故事、制作神话、制造噱头和创造概念。真正的创新在哪里？中国科技企业的市盈率远高于同行业的美国企业。看看我们的创业板和中小型上市公司，很多都超过100倍，甚至数百倍，盈利能力很差。大多数创业板公司的净利润不到5000万英镑。有些根本没有利润。上市公司主营业务亏损严重。通过出售房地产来实现扭亏为盈、保持上市地位是极其荒谬的，但这也严重反映了许多企业仍处于全球行业低端、盈利能力不强的实际情况。没有超强的盈利能力，就不可能大规模投资研发。去年，有四家美国公司的R&D开支超过了110亿美元——英特尔、谷歌、微软和苹果，许多公司在R&D投资了数十亿美元..只有华为在中国R&D投资超过110亿美元，大多数企业根本没有像样的R&D。这是一个巨大的挑战，也是中国工业、企业和整个经济必须跨越的障碍。