中国式央行缩表再现 这对市场到底意味着什么？

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在全球市场因美联储的收缩声明而紧张之际，中国央行的“早期”收缩声明吸引了市场更多关注。

自今年年初以来，前三个月的数据显示，中国央行的资产负债表持续收缩。从1月底到3月底的短短两个月内，央行的资产负债表收缩了1.1万亿元，降幅为3%。

然而，分析师认为，与美联储的收缩不同，中国央行的收缩并非基于货币政策取向，也与货币政策的紧缩和银行间流动性没有直接关系。

并不意味着货币紧缩

在这一轮关于缩减央行席位的讨论之前，市场参与者谈到了一个事实，即缩减几乎仅限于美联储。金融危机之前，美联储的资产负债表不到9000亿美元。金融危机后，美联储继续通过量化宽松购买资产，现在资产负债表已经扩大到4.5万亿美元。

因此，在本轮美联储货币政策的正常化过程中，“缩桌”已成为除加息之外的另一种货币政策工具。但对中国人民银行来说，历史表明，情况与美联储截然不同。

据国信证券(002736，BUY)董德志团队统计，中国人民银行之前经历过两次减持:

第一次是2011年11月至2012年2月；第二次是在2015年3月至12月。

具体来说，第一次收缩持续的时间很短，范围也不大。四个月内，央行总资产减少了约2500亿元。第二次收缩是非常典型的收缩。在2015年3月至12月的9个月中，中国央行的总资产下降了超过2.7万亿元。

从细节上看，第一次收缩主要表现为对其他存款公司债权的减少，而第二次收缩主要对应于国外资产的减少，相应的背景是中国外汇持有量的减少。

与美国收缩对应的货币紧缩不同，在中国央行收缩的两个时期，货币政策都是宽松的。董德志的团队表示，第一次和第二次降息都与央行下调法定存款准备金率相对应。此外，在第二阶段，央行连续五次降息。

那么，央行的加息周期是否伴随着桌子的收缩？董德志的团队研究发现事实并非如此:

自2006年以来，中国经历了两轮典型的货币政策收紧，存贷款基准利率已连续数次上调。具体时间点是2007年3月至12月和2010年10月至2011年7月。在这两个时期，无论是从绝对值还是从同比增长率来看，中国央行的资产负债表都没有出现收缩。

就绝对总资产而言，两次货币政策紧缩时期都有所增加，增幅超过3万亿元。从总资产绝对增长率来看，这两个时期的总资产增长率呈上升趋势，分别为6%和2.9%。

也就是说，这两轮加息与央行资产负债表的快速扩张相对应。

因此，董德志的团队认为，在历史上，中国央行的收缩不是货币政策工具，这与美国的量化宽松政策完全不同。中国人民银行资产负债表的扩张和收缩不是由货币政策取向决定的。

这会影响超额准备金吗？

虽然不是根据货币政策取向来决定的，但短期内还有一个问题值得关注:央行表的减少会不会导致超额准备金的同时减少，从而导致银行间货币短缺的再次出现？

在这个问题上，董德志的团队表示，理论上，报表折算和超额准备金是两个独立的概念，超额存款准备金只是央行债务人的主体之一。

或者，换句话说，理论上，央行可以通过减少货币发行量，或者通过减少法定存款准备金、政府存款和其他科目，来达到缩小规模的效果。

同时，通过考察超额准备金在过去两轮规模缩减中的实际表现，董德志的团队发现规模缩减并没有导致超额准备金的同步缩减。相反，超额准备金在第一次和第二次减少期间有所增加，分别增加了7158亿英镑和4033亿英镑。

此外，从今年1月底到3月底，中国人民银行的资产负债表收缩了1.1万亿元，董德志的团队认为在此期间超额准备金也相应增加。但是，考虑到央行在1月底已经进行了tlf操作，而且操作估计是央行报告中法定存款准备金的减少，最近两个月超额准备金的增加估计为4500亿。

这会影响银行间流动性吗？

董德志的团队表示，银行间回购利率是衡量银行间流动性的主要指标，而在过去，大多数回购利率都是在中国央行收缩期间下降的:

从2011年11月到2月，r001和r007分别变化了-14bp和21bp。从2015年3月到12月，r001和r007分别下降了128个基点和220个基点。

董德志的团队认为，这一结果的根本原因是对银行间流动性的影响，因此我们应该以超额准备金指标为基础。在历史上，这两个时期的规模缩减与超额准备金的增加相对应。因此，无论是超额准备金还是回购利率，报表缩减与银行间流动性之间的关系尚不清楚。