国际金融危机十年十鉴

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2017年，当前的国际金融危机进入第十年。回顾过去十年，工商银行国际研究部主任石成总结了十大启示，从三个层面为全球经济发展提供了一面镜子。首先，危机演变包含新的规律。在信贷透支的驱动下，这场危机进入了全球秩序危机的新阶段。金融风险和地缘政治风险相互融合，金融与经济脱节长期束缚全球复苏，导致全球资产短缺。然而，信息不对称可能埋下新的潜在危机。第二，全球经济呈现新趋势。在危机的长期影响下，世界格局已经悄然重构。保护主义、民粹主义和孤立主义已经从非主流转向主流，“微崛起”已经成为大势所趋。最后，全球复苏需要一个新的方向。由于全球政策在需求方遇到了瓶颈，现在是进行全球和多角度供应方改革的时候了。在危机的新阶段，中美打造的“双核稳定器”至关重要，将为全球经济的长期复苏提供强有力的支撑。基于以上启示，工银国际研究部希望投资者能够理清新危机阶段的内在规律，更准确地把握未来全球市场的长期机遇。

信用透支促进了金融危机的演变。石成指出，在信贷透支的推动下，十年危机经历了四个阶段。第一阶段是以流动性危机为特征的小额信贷崩溃。美国是一个短桶，政策层对危机的反应是用宏观金融信贷抵消微观信贷的崩溃，大规模增加支出的刺激政策已经全面出台。第二阶段是宏观信贷崩溃，表现为债务危机。欧洲是一个短桶，政策层对危机的反应是用货币信贷抵消宏观信贷崩溃。第三阶段是以货币危机为特征的货币信贷崩溃。新兴市场是短板，竞争性贬值一个接一个出现。为了应对危机，政策层被迫推进艰难的结构性改革。从2016年开始，危机正式进入第四阶段。随着霸权信用的崩溃，全球秩序危机出现，全球治理体系成为短板。市场对中美两个稳定核心的信心受到冲击，全球货币政策分歧引发的短期混乱进一步加剧了恐慌，地缘政治领域的“黑天鹅”纷纷出现。如何构建新的全球治理模式和新机制，已成为政策层面亟待解决的问题。

金融风险加剧了地缘政治动荡。根据石成的分析，近年来，随着金融危机进入第四阶段，地缘政治总体平衡的物质基础被削弱，金融风险和地缘政治风险开始加剧并相互融合。一方面，这是由于国际比赛的进步。当前，全球经济复苏乏力、波动较大已成为新常态，各国对有限复苏收益的争夺更加激烈。在欧日货币政策进入负利率极端状态、全球赤字融资普遍受限、大宗商品价格跌至绝对低位的背景下，以地缘政治对抗为主题的利益博弈必将进入新阶段。另一方面，这是由于历史规律的作用。当经济和金融风险累积到一定阶段时，地缘政治在清理市场方面发挥着重要作用。当危机发展到中后期，民粹主义的盛行将给地缘政治带来更多变数。展望2017年，法德大选指日可待，欧洲一体化的真正倒退进程将会加快，朝鲜半岛的浪潮将会卷土重来，中东局势将会变得日益复杂。更多的地缘政治“黑天鹅”将会飞翔，这将给全球市场带来全球性和多批次的强大冲击。

经济和金融脱节，全球复苏。石成分析说，全球经济增长严重脱离了金融市场。经济增长疲软，金融市场强劲，实体经济投资低迷，资本市场流动性泛滥。从增长方面来看，经济和金融的双向支撑作用正在减弱。在产出缺口缩小的背景下，宽松货币对经济复苏的边际刺激效应越来越弱，通货膨胀效应逐渐盖过了产出效应。从风险方面来说，风险模式是从抑制到爆发。金融市场的无序繁荣让投资者陷入瘫痪。全球经济中不断增加的增长风险、持续存在的结构性风险和最近迅速升温的地缘政治风险没有得到市场的重视，市场仍然保持高风险偏好。这些风险积累后，总是达到不可忽视的程度，并开始集中爆发，往往导致“黑天鹅”事件，甚至引发地方金融危机。

经济复苏乏力导致全球资产短缺。根据石成的分析，自金融危机以来，政策和措施不断打破常规，但长期问题的治理和内生增长势头的重塑却被忽视。受此影响，疲弱的全球经济增长已成为常态，复苏势头弱了又弱。从2012年10月至2017年1月，国际货币基金组织(imf)对其增长预测进行了13次调整，其中增长率下调了10倍之多。基于两种效应，实体经济增长乏力是当前全球资产短缺的根本原因。首先，实体经济增长放缓，难以产生充足的未来现金流，因此大规模资产的内在价值难以稳步增长。第二，实体经济利润的下降迫使大量资金脱离现实，影响了资产市场的供求平衡，进一步降低了资产收益率，加剧了资产短缺的困境。

信息不对称埋下危机隐患。石成指出，金融的本质是融资，其支点是信用，而信任是基于信息对称的。2008年美国次贷危机是由大量复杂的金融衍生品引起的。近年来，网络金融也正在形成一种新的信息不对称模式。目前，网络金融已经形成了多层次的信息不对称。例如，金融消费者对互联网技术在金融领域应用的盲点、弱点和风险缺乏必要的了解，对互联网金融产品的结构、性质和资本投入缺乏清晰的认识。因此，有必要用金融监管机制来协调和规范网络金融的发展。“三个主义”的兴起促进了世界的重建。石成指出，连续十年，国际金融危机悄然重塑了世界格局，导致全球治理混乱。2016年的“意外”英国退出欧盟清楚地展示了这一趋势。从长远角度看英国退出欧盟，真正的风险在于，这是一个里程碑式的事件，全球保护主义、民粹主义和孤立主义已经从非主流转变为主流。英国退出欧盟打开了全球治理混乱的潘多拉魔盒，这将带来一系列多米诺骨牌效应:首先，欧洲一体化正面临实质性倒退。未来，在英国退出欧盟的威胁下，更多的欧洲边缘国家将向欧盟提出更加任性的价格政策，而核心国家将不得不面对凝聚力和约束力下降的挑战。其次，全球民粹主义的兴起将增加“非主流”政府的可能性。美国欢迎“非主流”总统特朗普。民粹主义政党在德国、法国、意大利和西方等欧洲主要国家迅速崛起，精英政治和利益联盟的固化模式已逐渐被打破。第三，全球化的退潮将加剧，贸易冲突将继续升级。英国退出欧盟不仅是对区域一体化的直接否定，也是对全球利益协调的积极挑战。

对主流信息的误判加剧了金融冲击。从英国退出欧盟到美国大选，主流信息的预测一直在重复。主流的失败反映了五个现实:第一，全球经济复苏乏力，社会中坚力量越来越渴望打破游戏；其次，全球经济政策的边际效用正在下降，空的政策也越来越窄。通过传统的刺激政策从根本上解决经济问题越来越困难；第三，新媒体对传统媒体造成了激烈的冲击，传统媒体在挑战下依然固守“精英力量”，导致传统媒体传播的主流信息出现系统性偏差；第四，全球经济和社会正在经历“微观崛起”的大趋势，但现有的精英政治模式和主流信息渠道还没有真正适应这种趋势变化，宏观主流和微观趋势之间存在明显偏差；第五，全球经济增长的重心正在下降，民粹主义、孤立主义和新保守主义正在抬头，传统意义上的集体理性与个人理性越来越不一致。鉴于主流的失败，有必要关注全球经济两极分化对精英政治的尖锐冲击和微观信息与宏观趋势的偏离，以把握世界趋势变化的机遇。

货币政策的稳定性保证了经济复苏。根据石成的分析，在十年起伏的危机中，虚假的经济现象很容易影响真实的货币政策调控，进而阻碍经济增长的复苏。2011年，“虚假通胀”是短暂的，全球政策层的不同反应带来了显著的长期效应:美国保持基准利率不变，在短期波动前保持货币政策的连续性，实体经济的长期复苏没有受到干扰；欧洲、中国和其他经济体在短期加息后被迫降息，但政策波动加大了经济增长的难度。2011年，受“实际利率上升”影响，全球股市承压，摩根士丹利资本国际全球指数下跌7.6%。在2012年政策回归降息路线后，全球股市表现强劲，摩根士丹利资本国际全球指数上涨13.2%。从目前的情况来看，类似的情况将在2017年再次出现，全球通胀似乎正在迅速到来，但很难成为长期趋势。回顾历史，在短期“假通胀”压力上升的背景下，保持货币政策基调稳定非常重要。

全球供应方面的变化重塑了增长势头。石成指出，目前，全球政策在需求方的运用已接近瓶颈，迫切需要进行供给方改革。从全球角度看，全球供给方的变化包括:第一，通过二十国集团等多边对话机制，推动新常态下全球治理的适时变革；第二，削弱国际货币体系对美元霸权的依赖；第三，通过多样化的商品定价权降低石油美元体系的内在脆弱性；第四，加强全球宏观审慎监管的沟通与合作；第五，努力建立超主权金融市场稳定机制；第六，认真推进第四次全球工业革命；第七，在全球范围内促进各种减税和免税。在国家层面上，供给方改革的核心是提高全要素生产率，而需求方的竞争性宽松只会减轻短期痛苦，供给方改革的力度和效果将决定各国在新的全球格局中的未来排名。

中美建立全球双核稳定机制。石成分析说，经过十年的演变，金融危机已经进入全球秩序危机的新阶段。稳定已成为全球经济复苏的重中之重，大国积极参与全球治理、为世界各国提供稀缺稳定资源迫在眉睫。面对这一现实挑战，中美新型大国关系值得信赖，能够为全球经济构建“双核稳定器”。首先，中美“双核”相互监督，谨慎履行“稳定器”职责，避免过分追求自身短期利益，损害全球经济长期稳定和增长。在当前形势下，我们尤其应该坚持自己的货币政策规则和承诺，避免引发国际资本的无序流动，对整个世界，特别是发展中国家造成冲击；避免过度使用贸易保护手段，促进国际贸易和投资复苏。其次，中美“双核”可以加强政策协调，从而增强对全球经济的稳定作用，降低应对地缘政治风险和经济金融风险的政策成本。最后，中美两国应积极推进国际货币基金组织和世界银行等国际金融机构的股份制改革。通过完善国际金融安全体系，构建协调、包容的全球价值链，“双核稳定器”的稳定资源可以高效地传递到全球，有助于全球经济的长期复苏。