崩溃的资金面 会持续到3月底？

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过去两天，财政资源开始大幅紧缩。周一，r007和r001收于2.89和3.88点，分别较上周五上涨6个基点和33个基点，各时段的市净率全面上升，一年期irs报价为3.69%，反映了对基金的预期，也创下了近两年来的新高。

图1:银行间资金紧张

为什么在过去的两天里资金紧张？在“年末最强流动性冲击即将来袭”一文中，我们分析了2017年第一季度mpa评估对资本的影响或超出预期。但从这个角度来看，收紧资金似乎来得有点太早了。

你为什么这么说？

在mpa评估中，银行需要首先对自己的资产和负债进行盘点，并在季度结束后的几天内提交结果，其中资产和负债一般以3月31日为标准。这意味着，如果银行从现在(3月21日)起借入隔夜和7天的资金，它可以在3月31日无太大压力地返回，并且银行应该不愿意借入超过14天的资金。反映在货币市场上，r014和r1m的利率上升，而r001和r007的上升势头不足。

然而，目前的情况是，超过14天的资金成本在中期和长期结束是上升的预期，而隔夜和7天的资金在短期结束是出乎意料的紧张。

那么如何理解mpa评估的压力还没有到来，但一夜之间和7天内特别紧张的情况呢？

有人建议，银行可以提前做好准备，增加准备金需求，以应对mpa评估。我们认为这是不现实的。如果银行手中有剩余的短期资金，为什么不用它们来拆解和释放，白白损失大约3.8%的利润呢？

因此，唯一的可能性是，当前的银行体系本身正面临资金短缺的困境。从存款机构的质押市场来看，自3月12日以来，dr001和dr007大幅上涨，一度升至2.72%和2.92%的高位。在今天的盘中交易中，dr007一度报出9%的价格。这表明当前的银行体系也处于流动性不足的状况。

图2:银行内部流动性也在收紧

所以问题的关键是，为什么银行系统内部的流动性在这个时候不足？

追根溯源，我们着眼于银行体系流动性的来源和损失。从常规因素来看，影响银行自由使用资金的因素(即过度存储)主要是财政存款、法定存款准备金、中央银行投资和外汇。

首先是金融存款。上季度末，即3月的最后一周左右，是财政存款集中的时期，过去三年平均约为3200亿元，这有利于充实银行的流动性。然而，这与当前时间点和收紧方向不一致。

第二，法定存款准备金。一般来说，每月5日、15日和25日是银行法定存款准备金的修订和支付日期。如果普通存款增加，银行将面临还款压力。考虑到1月和2月信贷快速扩张，一般存款也大幅增加，而弥补准备金将大大降低银行的流动性。

第三，央行投入。主要原因是中央银行使用omo、mlf、slf等政策工具释放流动性。最近，中央银行的omo再投资和近3000亿元人民币将帮助银行补充水资源。

第四，外汇。1-2月，外汇账户减少2600亿元(图3)。3月份，在美联储加息的压力下，人民币贬值的压力再次上升，外汇账户可能会再次拖累银行内部流动性。

图3:1月和2月外汇储备减少了2600亿英镑

上述四项对银行内部流动性有利也有弊，但从货币市场紧缩的反映来看，弥补准备金和从外汇账户提水的因素已经占了主动，银行内部流动性普遍下降。

当然，除了上述四个传统因素，一个不可忽视的非常规因素是发行300亿光大可转换债券。

这对银行内部流动性有什么影响？这应该从可转换债券的投资模式开始。

机构投资者离线购买可转换债券。例如，我是一只基金，我用100万元购买光大的可转换债券，但我可能不会赢。如果中奖率是1%，那就意味着我的100万元只能赢1万元。因此，如果光大网下购买的可转换债券的金额只有150亿，且中标率为0.4%，实际占用的资金可能为3750亿。

这些可能的“3750亿元”在认购期间被冻结在银行账户中，需要在t+4个交易日后解冻(t指可转换债券的发行日期，即17日)。

表1:光大可转换债券发行时间表

在冻结期间，大量资金集中在少数银行手中。其结果之一是:一方面，银行借入的资金属于银行间资产，需要占用银行的净资本。即使一些银行有更多的资金，它们也不能被拆除太多；另一方面，由于冻结时间短，短期内有大量的支出，有大量被冻结资金的银行有较高的准备金需求，他们只会选择少借4天以内的资金。

因此，最近几天，银行本身就像过河的泥菩萨——很难完全担保它，更不用说外围的非银行机构了。

那么，随着光大可转换债券认购基金的解冻，未来的基金会有所改善吗？

我们认为在最后一两天可能会有所缓解，但这种改善只会持续一两天。从期限上看，可转换债券认购资金解冻时间为23日。届时，银行的mpa评估已基本到位，银行将尽最大努力减少7天以上(含7天)的资金拆借，特别是对于纳入一般信贷的非银行机构，他们可能会选择隔夜拆借。然而，这种情况的后果是，各机构的资本需求在一夜之间集中，在需求方的拥挤下，资金将再次吃紧。

即使在今天结束时，市场报告称央行重新推出tlf以缓解资金短缺，或者金融存款在月底到位，银行内部流动性仍将再次变得充裕，银行施压非银行贷款的决心和目的不会改变，资金短缺仍将持续。

因此，综上所述，近期资金短缺的主要原因在于多种因素叠加导致的银行内部流动性不足。随着mpa评估的到来，即使银行的流动性得到恢复，银行也将收紧对非银行机构的贷款，资金将在3月底保持紧张。

附言:今天交易所也有报道说，从4月7日开始，aa+及以下的新公司债券不可以质押，现有债券不受影响，不在质押库的可以继续入库。然而，之前的要求是主题评级应低于aa+，显然新颁布的法规比预期的要弱。然而，最终的结果是，金融机构从交易所借钱稍微困难一些。