刘士余：资本市场稳定是金融稳定的重要组成部分

本篇文章4122字，读完约10分钟

中网财经3月24日报道，中国证监会主席刘在“中国金融协会2017年年会暨中国金融论坛年会”上发表讲话，称资本市场稳定是金融稳定的重要组成部分。

中国网在维护金融稳定方面有着丰富的经验。在当今世界金融体系中，不确定性、不稳定性和复杂性交织在一起，因此我们应该继续加强对货币政策信号对资本市场系统的影响和关系的研究。

刘听了的讲话:

亲爱的专家、女士们、先生们:

大家早上好！

感谢陈副总裁的邀请，我很高兴出席本次论坛。本次论坛的主题是“世纪之交的全球经济与中国金融:新趋势、新挑战、新动力(爱记、净值、信息)”。这个话题本身就是激动人心的，它展示了中国人民银行作为一个大国的中央银行的新愿景、新定位和新使命。

众所周知，证监会不仅要监管证券期货行业，还要监管证券期货市场。中国股市有1.2亿投资者，其中8000万是中小投资者。因此，当我成为证监会主席时，我意识到寻求帮助是一项工作，因为股市需要发展。正因为如此，我今天必须来参加这样一个重要的场合。目前，全球金融体系仍处于复杂、不确定和不稳定的阴霾之中。在经济全球化背景下，金融风险跨境、跨行业传染的复杂性、敏感性和交叉性明显增强。

2008年国际金融危机后，二十国集团峰会推动了一系列金融改革，主要经济体金融体系(包括银行体系和资本市场体系)的稳定性有所提高，但金融风险跨境传染的速度或脆弱性实际上有所增加。目前，中国正处于经济结构调整和供给导向型结构改革的过程中，处于三阶段叠加和新常态阶段。在这一过程中，以往金融体制改革带来的影响已不足以应对当前复杂的形势，经济金融体系在多年运行中积累的风险值得关注。中央经济工作会议强调，要把防范和控制金融风险放在更加突出的位置。风险防控是金融业永恒的主题，也是一个不断动态变化的难题。历史是一位严肃的老师。最近，我回顾了金融危机的历史，读了几本书，得到了一点真知灼见。我借此机会向专家和同行做了一个小报告。大致有两点:

首先，资本市场的稳定是金融稳定的重要组成部分。关于金融风险的书籍很多，其中最著名的是《美丽泡沫》。这本书是一本经典著作，它详细介绍了一系列早期和传统的金融风险案例。例如，英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫。与今天相比，当时的金融不是一个金融体系，这些金融风险并不影响金融稳定。泡沫破裂后，投资者承担了损失。当谈到资本市场或简单的股票市场对金融体系的系统性影响时，我们必须首先提到1929年至1933年的美国大萧条。据统计，1929年以前，美国股票市场的市值一度占到gdp的80%以上，而那场危机对美国经济和相关国家的经济影响是致命的。股市崩盘后，美国重建了制度体系，颁布了著名的格拉斯-斯蒂格尔法案、证券法和证券交易法，建立了证券监管委员会和相应的基本规则，建立了风险管理和风险监管的基本框架，维持了美国资本市场半个多世纪的稳定。

第二，美国的黑色星期一，1987年10月21日。当时，中国的金融体系还很不开放，大多数人只知道美国资本市场发生了一件大事，但我们不知道它对经济和国际市场产生了什么影响，因为当时中国没有自己的股票市场，不能讨论与美国金融体系的联系。

从2000年到2001年，美国股市出现了泡沫，科技公司的股价在飙升后暴跌。美联储当时的运作值得我们关注和借鉴。每当资本市场出现异常波动时，美联储就能把握货币政策的关键因素和信号。有很多想法、方法和经验，比如什么时候逆趋势而动，什么时候利用趋势，什么时候对价格信号大惊小怪，什么时候努力提高流动性。今天，纽约联邦储备委员会副主席约瑟夫·特蕾西也出席了这次重要会议。他最有发言权，一定有很多经验可以和你分享。

纵观美国大危机以来金融体系的运行实践，我们可以发现，在每次危机中，美联储的政策和政策信号总是在美国金融体系中扮演着“定海”的角色。弗里德曼批评了美联储在1929-1933年大危机中的作用。他认为，美联储在大萧条期间采取的紧缩货币政策最终导致了大萧条从金融萧条转变为经济衰退。在1987年的“黑色星期一”，格林斯潘主席首次表示，美联储已经准备了足够的流动性来支持经济和金融体系的需要。美联储及时在公开市场购买了政府债券，并降低了短期利率。美国证券交易委员会也采取了一些必要的措施来迅速遏制危机的蔓延。1998年，在长期资本管理公司(ltcm)破产后，美联储(Federal Reserve)有史以来第一次出面，召集了14家华尔街大型金融机构讨论对ltcm的联合救助。当时，13家机构同意出资，但只有贝尔斯登不同意出资。后来，有一个传说，贝尔斯登与美联储形成了一个“问题”。事实上，这13家公司都不愿意出资，但如果ltcm破产，他们也难逃厄运，所以他们愿意出资救助。当年的14家机构中，有些已经合并，有些已经关闭。多年来，由于工作的需要，我一直想和这些年来参加这个会议的组织的首席执行官们谈谈，但我从未如愿以偿。一想到这一点，就有一种“活在天地里，突然像个过客”的感觉。然而，1998年，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)领导了对ltcm的救援，这给我们留下了深刻的印象。它的技术和艺术非常恰当，拯救了美国的资本市场和金融体系。

2008年国际金融危机后，美联储和美国财政部联手将美国的高风险金融体系拉进了潮流。在此期间，有许多方法、工具和经验值得我们吸收和借鉴。格林斯潘在1996年做了一次著名的演讲。他表示，如果崩溃的金融资产泡沫没有威胁到实体经济和就业稳定，央行行长们不必担心，但他们不应该低估资产市场和经济之间互动的复杂性。因此，全面考虑资产负债表变化(尤其是资产价格变化)必须成为货币政策的一个组成部分。伯南克还认为，货币政策可以让资产价格泡沫自然发展，也可以戳破泡沫，但这两种操作的效果都有一定的极端性，所以最好避免这两种极端性。这需要提高货币政策的前瞻性、及时性和适当性，以保持金融稳定，这就是我们通常所说的管理流动性大门。

当然，历史上也有一些教训。例如，1989年日本金融危机后，央行货币政策的取向和操作与当时金融体系的脆弱性和资本市场的衰退趋势背道而驰，这可能是日本长期经济衰退的重要原因之一。对此，我们需要认真研究。

第二，资本市场的稳定运行是货币政策信号有效传递的重要基础。自20世纪80年代以来，随着以基金等资产管理机构为代表的非银行部门的快速发展，以及支持企业投资风险管理的资本市场体系的空前发展，金融脱媒正在加速。货币政策及其信号的传递已经从银行系统发展到更加复杂的多渠道传递。从实践的角度来看，资本市场能够对宏观经济变量和货币政策信号做出快速而敏感的直接反应。资本市场参与者最多，透明度高。通过价格的起伏，通过期货和现货的交替应用，通过正反转操作，可以快速管理和清除风险，从而将资金引向有投资价值的领域。货币政策信号，如利率、汇率、总流动性和其他衍生工具的操作，将通过资本市场传递，在正常情况下，资本市场对货币政策信号的敏感度也是最高的。

货币政策信号通过五个主要渠道在资本市场上传递。首先是附带效应。随着股票价格的上涨，企业的价值增加，可用于融资的抵押品价值增加，企业的融资功能也相应增加，从而放大了货币政策对实体经济的支持作用。第二个是托宾Q效应。股票价格上涨还会导致单位资本投资回报的增加、企业重组成本的降低和投资意愿的提高。第三，财富效应。随着股票等资本工具价格的上涨，企业资产和居民财富将会增加，投资和消费意愿也会增加。第四，企业通过资本市场并购重组实现规模效应和竞争优势(Aiji、净值、信息)，通过银行系统获取资金的价格将大大降低，便利性将大大提高。第五，资本市场创新支持技术创新，引领产业升级，从而扩大就业机会，提高经济竞争力和稳定性，进一步提高金融体系的稳定性。

当然，资本市场也有局限性。当资本市场泡沫迅速形成甚至扩大时，资本市场对货币政策信号的反应将变得迟钝甚至逆转。就像“黑洞”完全或部分吸收了太阳的光线一样，资本市场的泡沫可能在此时达到了顶峰，情况非常糟糕。因此，央行和资本市场监管部门应尽力避免资本市场吸收货币政策信号的“黑洞”现象。

Imf跟踪了经合组织国家在每次金融危机后的经济复苏情况，许多专家学者也对此进行了深入研究。这些研究发现，一个国家的经济活动(尤其是危机后经济复苏的程度、速度和可持续性)与其资本市场的发展高度正相关。美国是最典型的例子。美国资本市场高度发达，因此其经济复苏能力也很强。2008年国际金融危机后，美国经济迅速复苏。虽然中国的情况与美国、欧洲、日本等发达国家不同，但基本规律是一样的，他山之石可以攻玉。

中国也有独特的做法和优势，在维护金融稳定方面有着丰富的经验。例如，2003年修订《人民银行法》时，中央银行被赋予“预防和化解金融风险，维护金融稳定”的法定职能。我在中央银行为这一神圣的职能工作了10多年。从历史上看，由央行牵头的四大资产管理公司的成立、国有银行的股份制改革、证券公司的风险处置和重组，以及多个部门在2015年股市异常波动中的联合应对，都体现了央行的前瞻性和系统性，中国在这方面的经验不亚于其他国家。在当今世界金融体系中，不确定性、不稳定性和复杂性交织在一起，因此我们应该继续加强对货币政策信号对资本市场系统的影响和关系的研究。

总之，在稳定和中性的货币政策导向下，中国必须加快资本市场的发展。首先，中国特色社会主义市场经济下的资本市场有着广阔的前景，对此我们有信心、有把握、更有责任感。二是资本市场稳定是金融稳定的重要组成部分，中国证监会也将配合央行做好相应的金融稳定工作。第三，资本市场对央行货币政策信号的反应应该比以往任何时候都更加敏感和及时。我们应该利用货币政策的有效时间窗口，不失时机地深化中国资本市场改革，不失时机地从货币政策中借钱来促进资本市场的发展。因此，中国证监会不仅将一如既往地重视和珍惜中央银行主导的金融监管协调机制，而且将比以往更加重视和珍惜这一机制，以促进中国资本市场持续稳定发展。

我祝愿本次年会圆满成功，并祝愿所有来宾、专家和同事一切顺利。我衷心希望你的见解能给中国资本市场注入巨大的积极能量。

谢谢大家！