金融机构“三元悖论”凸显 债券需求陷选择难题

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上周，无论是银行间市场还是外汇市场，资金利率运行平稳，市场预期金融机构将顺利通过跨季度/跨月mpa评估，债券市场交易需求回升。美国国债期货也延续了自3月13日以来动荡的上涨趋势。然而，自本周以来，货币市场发生了巨大变化:上海证券交易所和深圳证券交易所的资本利率迅速上升。3月30日，上海证券交易所政府债券gc001逆回购率达到最高30%，刷新了两个多月以来的新高，gc002报告为19%，刷新了今年以来的新高；自去年12月28日以来，深交所国债反向回购利率R-001升至24.3%的新高，r-002升至16.3%的新高。只有像dr007这样的银行间存款金融机构承诺回购利率在央行“利率走廊”的指引下保持稳定。当市场再次呼唤“资金短缺”时，债券市场的信用风险再次暴露:山东七星集团的资金链断裂影响了同地区企业的信用债券，山东虹桥、潍桥铝电的债务在一天之内被集中出售，收益率飙升。信用债券风险的暴露和货币市场利率的飙升给债券需求带来了压力，这进一步凸显了金融机构在2017年面临的“三元悖论”。

“三元悖论”是一个描述货币政策选择难题的经济学术语，但事实上，“三元悖论”无处不在。对于商业银行和非银行金融机构而言，3月份的mpa评估凸显了选择金融机构“三元悖论”的难度。具体而言，商业银行在表内业务中面临“流动性、规模和利润”的权衡，而非银行金融机构在资产配置中面临“成本、杠杆和风险”的考量。金融机构的“三元悖论”显示了在央行“去杠杆化”货币政策导向下“资产驱动负债”或“债务驱动资产”的行为困境。

从商业银行的角度来看，mpa评估进一步限制了银行的表内信贷业务，mpa监管的升级可能会抑制总体信贷供给。从1月至2月的货币和信贷数据来看，商业银行通常选择通过减少票据和债券投资来保持信贷供应。此外，由于资本充足率和资本量不同，mpa评估对中小银行的影响比大银行更大，表外理财业务较大的中小银行受到的影响也较大。因此，在商业银行体系中，拥有大量资本的银行和拥有少量资本的银行之间存在“两极分化”。商业银行作为金融中介，注定要在期限内通过市场融资和投资债券、信贷等资产来获取息差利润。当融资渠道受阻或融资成本上升时，保持资产规模和保持息差利润将成为两者之间的选择。从非银行金融机构的角度来看，非银行金融机构从货币市场筹集资金，并配置具有杠杆作用的长期债券，以获得息差和资本收益。从2015年到2016年，非银行金融机构与银行形成了银行间业务关系，并通过相对低成本的资金将长期贷款分配给信用债券和利率债券以获取利润，导致融资期限与长期资产匹配失衡。同时，信用债券信用风险的暴露和收益率曲线期限溢价的收窄共同限制了杠杆空.的收益当融资成本逐渐上升时，非银行金融机构要么选择降低杠杆率，要么接受更高的风险水平。

2016年12月至2017年1月债券市场波动的实质并不是金融机构配置债券的杠杆率过高，而是金融机构资产负债不匹配导致金融业整体杠杆率过高。从2015年到2016年，由于流动性供给相对充裕，优质资产缺乏，“资产短缺”的概念应运而生。金融机构通常通过资产配置驱动的多种渠道借入资金。商业银行发行了大量的银行间存单和理财产品，非银行机构与商业银行形成了“嵌套”的银行间业务链，这不仅造成了债务成本的“粘性”，也造成了资产收益与债务成本的不匹配。当紧缩的货币政策迫使金融机构“去杠杆化”时，正常的风险回报回报以及资产和负债的长期再分配导致了债券资产的萎缩，这形成了过去两年半对债券配置的强劲需求所创造的“历史上最长的债务牛”。自2017年1月以来，非银行金融机构与银行间同业业务之间的资产负债关系出现收缩，这使得非银行金融机构的“去杠杆化”结束。然而，银行间存单的数量和价格不断上升，理财产品的收益率不断上升，表明商业银行表内和表外融资成本持续上升，表明商业银行通过提高利率回报，在负债方面保持了充足的资本供给。商业银行的选择当然是因为银行间存单不包括在mpa评估中，对理财产品等一般资产管理业务也没有明确的监管规定，但这也直接反映出商业银行体系的“去杠杆化”还远未完成。现阶段，商业银行选择在“三元悖论”框架下保持“资产规模”和“利差利润”的两端，放弃“流动性”端；在“三元悖论”的框架下，非银行金融机构选择了“控制融资成本”和“债券投资风险”两个目标，放弃了“提高杠杆和拉动长期”的目标。从商业银行和非银行金融机构的选择来看，降低杠杆率的政策意图在非银行金融机构已经基本实现，这也解释了为什么本周商业银行普遍“缺钱”，而非银行金融机构“资金相对充裕”。从货币政策和监管政策的后续发展来看，商业银行体系的“去杠杆化”无疑将是资本利率和债券配置需求演变的主要驱动力。如果商业银行选择保持“流动性”，它们必须在“资产规模”和“利差利润”之间进行权衡。如果选择通过流动性成本控制“缩小资产规模”，就必须接受“利差利润”已经收窄的事实。如果选择债务成本可控的“收窄息差利润”，就意味着表内信贷对银行的重要性进一步凸显，表内外资产的减少可能导致债券需求下降，从而使债券收益率曲线变陡。目前，在2016年下半年债券收益率曲线变陡、2017年初以来曲线变平之后，金融机构未来资产负债的任何行为调整都将为债券收益率曲线的走势提供方向。除了期限溢价的影响，2017年2-3月的长期债券表现也表明，如果“去杠杆化”政策深入到商业银行体系，债券的配置价值将更加显著。2017年债券市场会有机会，但目前我们应该对任何交易机会保持谨慎。