境外机构重返增持符合预期 利率债仍为首选

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招商宏观团队:谢、、严玲、、周岳、林舒

事件:根据中国债券和上交所2017年3月发布的最新债券托管数据，3月份境外机构增持人民币债券151.3亿元。债券种类方面，3月份海外机构单个月加息85.8亿元，其中国债23.4亿元，国债62.4亿元。

核心观点:3月份海外机构增持人民币债券151.3亿元，与我们之前的判断一致。人民币债券对海外机构的吸引力是毋庸置疑的。利率债券仍是海外机构配置人民币债券的首选。3月份，海外机构也主要增持了政府债券和政府债券等利率债券。过去6个月，利率债券占人民币债券资产的比例稳定在90%左右。

海外机构在中国国债市场的比重从2月份的3.86%小幅上升至3.90%，而在中国整体债券市场的比重与2月份相比保持在1.30%不变。

海外机构增持的背后，主要反映了人民币债券配置价值的提高和中国债券市场开放政策效应的不断发酵。首先，全球再通胀逻辑逐渐冷却，人民币债券的高收益优势凸显；其次，离岸和在岸人民币汇率贬值有望企稳；第三，人民币银行同业拆息的稳定有利于海外机构将人民币资金整合到离岸市场购买在岸人民币债券；最后，最近中国债券市场的开放越来越好，未来几年开放债券市场的政策可能会给中国债券市场带来每年超过1000亿美元的国际资本流入。

我们预计海外机构下月将继续增持人民币债券，但增持规模可能会略有下降。判断的逻辑在于:全球风险厌恶情绪可能进一步升温；中国金融去杠杆化的不断推进，可能会给债券市场带来进一步的压力；此前报告中多次提到的外汇储备变化等预测指标的下降幅度仅略有收窄。

一、海外机构增持回报符合预期

根据中国债券和上海清算所发布的最新托管数据，3月份境外机构在中国债券的债券托管总额达到7616.16亿元，3月份债券持有量为121.75亿元，较上月减少(-35.48亿元)。回报再次增加；3月份海外机构在上海清算所托管的债券总额为219.12亿元，比3月份单月增加29.55亿元，也处于增持状态，较上月减持状态有所回落(-6.24亿元)。

3月份一个月内，海外机构在中国债券交易所和上海清算所增持了151.3亿元人民币债券，扭转了前两个月减持的局面，开始再次增持，与我们之前的判断一致。人民币债券对海外机构仍有吸引力。

海外机构在3月份同时增持国债和政策性金融债券。具体而言，3月份，境外机构增加利率债券85.8亿元，其中国债23.42亿元，政府债券62.38亿元(CDB 53.47亿元，进出口银行债券17.71亿元，农业发展银行债券8.8亿元)。

利率债券仍是海外机构持有人民币债券的首选。包括政府债券和政府债券在内的利率债券是海外机构持有人民币债券的绝对首选。在过去的六个月里，利率债券在人民币债券资产中的比重一直稳定在90%左右。

海外机构在中国国债市场的比重从2月份的3.86%小幅上升至3.90%，而在中国整体债券市场的比重与2月份相比保持在1.30%不变。

二是配置价值突出，政策效应发酵

海外机构增持的背后，反映了人民币债券配置价值的提高和中国债券市场开放政策效应的不断发酵。

首先，全球再通胀逻辑逐渐冷却，美欧债券收益率下降，人民币债券高收益率优势凸显。过去一年，欧元区通胀上升主要受到原油价格反弹的影响，而核心通胀水平保持稳定。在美国页岩油产量增加、欧佩克原油限产协议难以实施、地缘政治事件引发的避险升温等因素的影响下，国际原油价格被空空间进一步推高；然而，特朗普上台后，医疗保健法案的撤回等事件导致市场逐渐修正其过于乐观的预期，美国债券收益率下降。

从更直观的角度来看，自去年底以来，中美利差已经见底，人民币债券的配置价值也逐渐增加。

其次，离岸和在岸人民币汇率贬值有望企稳。中国经济基本面逐步稳定，美元指数逐渐走弱，中美利差逐步反弹，人民币汇率贬值压力明显减轻。

第三，从离岸市场的流动性状况来看，人民币银行同业拆息的稳定有利于海外机构将人民币资金整合到离岸市场购买在岸人民币债券。

最后，中国债券市场开放政策效果的不断发酵仍是海外机构继续增持人民币债券的核心因素。根据我们在之前的研究报告中的计算(参见之前的“从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流动状况”和“关于债券交易的热点讨论，加快债券市场的开放”)，未来几年开放债券市场的政策可能会给中国债券市场带来每年超过1000亿美元的国际资本流入。但是，必须注意的是，即使在这种流入规模的情景假设下，海外机构在中国债券市场的比重仍低于4%，海外机构在中国国债市场的比重仍低于8%，两者都明显低于亚洲新兴经济体的现状，中国债券市场开放政策的影响仍在一定程度上被低估。

第三，预计下月将继续增持，但增持规模略有下降

我们预计海外机构下月将继续增持人民币债券，但增持规模可能会略有下降。有三种主要的判断逻辑:

首先，全球风险厌恶情绪可能会进一步升温。最近，朝鲜半岛局势突然变得紧张，中东的动荡成为全球避险的催化剂。未来，它还将面临法国大选等政治不确定性的影响。全球风险厌恶情绪的上升将导致国际资本从新兴经济体流出，这将对海外机构增持人民币债券的节奏产生不利影响。

其次，中国金融去杠杆化的持续推进可能会导致债券市场进一步承压。一方面，目前我国金融去杠杆化尚未完成，特别是银行间存单的流通性和利率仍然很高，金融监管的高压力难以逆转；另一方面，今年以来，中国宏观经济数据显示，中国经济的内生动力增强，经济稳定的可持续性得到保证，稳定增长压力的降低使得央行的政策目标更加注重风险防范，这也将为持续推进金融去杠杆化提供支持。从央行近期的实际操作来看，连续13天暂停公开市场反向回购操作也表明央行的中性紧缩货币政策态度没有改变。

最后，之前报告中多次提到的预测指标并没有延续之前的反弹趋势。根据央行外汇储备的最新变化，3月份外汇储备的下降幅度仅略有收窄，海外机构将在4月份继续增持外汇储备，但增持规模不太可能明显超过3月份。

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